Hong Kong et la crise asiatique
Vers l’épuisement d’un modèle de croissance

Rappelons-nous : il y a un an, l’économie
hongkongaise flamboyait ; rien ne semblait pouvoir arrêter
la montée des prix de l’immobilier et des cours de la
bourse, le gouvernement annonçait des surplus budgétaires
à faire pâlir plus d’un gouvernement occidental,
les firmes chinoises se ruaient à la porte de la bourse pour
offrir leurs titres qui, à chaque fois, étaient souscrits
plusieurs centaines de fois par rapport au montant des actions disponibles
; bref, au moment de la rétrocession, l’économie
hongkongaise arborait fièrement ses « fondamentaux
» économiques comme un premier de la classe, face à
une mère patrie chinoise, certes en pleine croissance, mais
au prise avec d’innombrables défis de modernisation,
et qui avait tout à apprendre de l’économie du
territoire.

Le contraste aujourd’hui, n’en est
que plus frappant. Bien sûr, au moment de la rétrocession,
on trouvait toujours quelques « mauvaises langues »
pour prédire un retournement de conjoncture, mais peu auraient
parié sur un mouvement aussi rapide et profond. Après
avoir tenu dur comme fer jusqu’au mois de mai à une
prévision de croissance de 3,5 % pour l’année
1998, alors que tous les observateurs parlaient déjà
de récession, le gouvernement de la Région administrative
spéciale (RAS) reconnaît enfin ouvertement que cet
objectif ne sera pas atteint. Et, tout indique que l’économie
hongkongaise s’enfonce dans une récession sévère
et peut-être durable. L’indice Hang Seng de la bourse
de Hong Kong a perdu près de 50 % de sa valeur par rapport
à l’été dernier (de 16 000 à 8
000 points à la mi-juin), entraînant derrière
lui la fermeture de trois sociétés de courtage prises
dans des scandales de corruption financière et la mise en
liquidation de la plus grande société d’investissement
de Hong Kong, Peregrine, dont une partie a été depuis
rachetée par la BNP. L’immobilier et le tourisme ont
chuté de 30 à 40 %, tandis que les ventes de détail
se contractent de 20 % et que la production industrielle est en
baisse de plus de 10 %. Les firmes chinoises installées à
Hong Kong ont vu la valeur de leurs actions s’effondrer ; les
fameuses « Red Chips » (filiales d’entreprises
chinoises installées à Hong Kong) ont pratiquement
bloqué tous leurs projets d’expansion et de levée
de capitaux ; quant aux entreprises d’Etat chinoises (les «
H » shares), leurs nouvelles émissions se font au compte-gouttes
sur la bourse de Hong Kong après avoir représenté
près des deux tiers des émissions dans la deuxième
moitié de 1997, suite à une vague spéculative
qui avait vu leurs cours doubler en un an. La crise financière
s’est propagée rapidement dans la sphère productive
avec une montée inquiétante du chômage qui,
d’après les analystes de la place, serait largement
sous-évaluée dans les chiffres officiels (4,2 % en
mai dernier). Alors qu’au moment de la rétrocession,
c’était Hong Kong qui devait aider la Chine, les autorités
de la RAS cherchent maintenant à attirer les touristes de
Chine afin de compenser la chute du tourisme asiatique et même
européen. Elles scrutent surtout avec attention les tendances
de l’économie chinoise, seule capable à leurs
yeux d’enrayer, aujourd’hui, la récession. Une
façon, pour certains analystes, d’éviter de s’attaquer
à quelques déséquilibres importants nés
d’un boom spéculatif majeur qui a débuté
en 1995 et s’est nettement amplifié à partir
de janvier 1997, et plus fondamentalement sans doute, d’avoir
à résoudre l’équation du Territoire dans
la décennie à venir : comment continuer à bénéficier
de la rente d’entrée sur un marché de 1,2 milliard
de personnes après lui avoir servi de pilote d’expérimentation
dans les réformes de marché, et notamment sur le plan
financier.

Que s’est-il donc passé depuis
un an ? Quels sont les facteurs qui expliquent la crise actuelle
? S’agit-il d’un simple retournement de conjoncture ou
d’une crise plus profonde susceptible de modifier les mécanismes
de régulation de l’économie hongkongaise ainsi
que le comportement des acteurs ? Quelles interactions avec la nouvelle
donne politique, issue de la rétrocession et des élections
législatives du 24 mai dernier, peut-on anticiper à
moyen terme ? Nous tenterons de répondre à ces questions
en essayant de démontrer que si la crise asiatique a joué
un rôle important dans le déroulement de celle de Hong
Kong, elle a également révélé au grand
jour et exacerbé certains vices fondamentaux dans le mécanisme
de la croissance. En effet, Hong Kong a longtemps été
présentée comme une simple victime de la crise asiatique.
Cependant, une analyse plus précise de la situation montre
que la crise en Asie a accéléré l’éclatement
d’une bulle spéculative dans l’immobilier et aiguisé
les défis liés à la rétrocession, soit
un ensemble de problèmes qui étaient déjà
perceptibles à Hong Kong au moment de la dévaluation
de la monnaie thaïlandaise le 2 juillet 1997. De ce fait, et
contrairement à ceux qui pensent qu’un retour à
une croissance soutenue se fera de manière rapide et indolore
par les simples jeux de la flexibilité des marchés,
on peut sans doute montrer au contraire que des issues saines et
durables ne pourront vraisemblablement être trouvées
sans des ajustements profonds, dont certains dépassent largement
la sphère économique.

Les conséquences directes de la crise
asiatique

La contagion financière

Hong Kong ne pouvait tout à la fois
revendiquer le statut de deuxième place financière
en Asie et considérer qu’elle ne serait pas affectée
par la crise asiatique comme elle l’a fait pendant plusieurs
mois. Sur un plan purement interne, le système financier
hongkongais fait, en outre, partie intégrante de la crise
asiatique en raison d’un mode de croissance depuis 10 ans qui
repose entièrement sur l’immobilier, la bourse et leurs
collatéraux. Ces derniers ont permis l’obtention de
crédits bancaires en croissance rapide et ayant comme ailleurs
bénéficié de taux d’intérêts
réels négatifs pendant plusieurs années en
raison du différentiel d’inflation positif avec les
Etats-Unis qui vient de se retourner brutalement en quelques mois.

La place financière de Hong Kong remplit
essentiellement trois fonctions :

– un centre offshore, le 1er du monde, avec
212 milliards de $US d’engagements des banques occidentales
déclarantes à la Banque des règlements internationaux
(BRI), auxquels s’ajoutent les engagements des autres pays
non déclarants, qu’il s’agisse d’autres places
offshore comme les Iles Caïmans ou Singapour (35,4 milliards
fin 1997), ou d’autres pays asiatiques comme la Corée
(8 milliards), la Thaïlande et même l’Indonésie.
Au total, les engagements des banques étrangères représentaient,
en mars 1997, 66,6 % des dépôts totaux à Hong
Kong, contre 2,2 % en Chine, 44 % en Corée, et 262 %, le
record, à Singapour, en raison de son rôle privilégié
de marché des changes régional plus que de centre
de financement bancaire comme à Hong Kong.

– un centre de transformation bancaire pour
la Chine avec des engagements sur celle-ci qui s’élèvent
à 33,8 milliards de $US en devises et à 17 milliards
en équivalent $HK, et son rôle privilégié
pour les investissements directs étrangers (IDE) vers la
Chine (57 % des 45 milliards en 1997) comme en provenance de Chine
(10 milliards de 1985 à 1995 selon la Cnuced -1997).

– un centre financier autochtone de premier
plan dans la région avec une capitalisation boursière
locale de 595 milliards de $US au pic de 1997, soit 341 % du PIB,
et donc le plus élevé du monde (18 % en Chine, 211
% à Singapour), et une masse de crédits locaux évalués
à 288 milliards de $US en décembre dernier, soit 169
% du PIB, là encore les plus élevés d’Asie
à égalité avec la Thaïlande.

La crise asiatique a provoqué une cassure
dans ces trois domaines :

1. On a assisté à une
contraction globale des financements internationaux sur l’Asie
(crise de liquidité) et à une montée vertigineuse
des risques (crise de solvabilité). Du côté
des banques déclarantes à la BRI, les retraits de
capitaux de la place offshore ont atteint, au cours du deuxième
semestre 1997, 35,8 milliards $US dont presque un tiers (10,3 milliards)
pour la place de Hong Kong. On estime à 24,3 milliards les
retraits totaux à Hong Kong, y compris ceux des pays non
déclarants. Si les retraits japonais ont bien été
prédominants (-11 milliards), les banques allemandes n’ont
pas été en reste (-4,2 milliards), ni celles d’Italie
(-1,3 milliard), d’Espagne (-1,2), etc. Seules les banques
françaises ont en fait augmenté leurs engagements
(+4,2 milliards).

2. Les effets de la crise sur la diaspora
chinoise en Asie et la montée des inquiétudes sur
la capacité de la Chine à résister à
la déflation régionale se traduisent par des craquements
comme ceux de Peregrine ou du groupe sino-thaï C.P. Pokphand
(coté à Hong Kong). Celui-ci a été pressé
par ses créanciers de se délester de ses acquisitions
en Chine pour faire face à des obligations bancaires supérieures
à 1 milliard de $US. Cela concerne également la viabilité
des investissements réalisés en Chine, dans l’immobilier
notamment, et ceux réalisés à Hong Kong, souvent
au pic de la bourse et du marché immobilier. La chute du
cours des sociétés chinoises cotées à
Hong Kong, la rétrogradation de leur notation par les agences
internationales comme Moody’s, la pression des banques étrangères
pour réduire leurs lignes de crédit sur des groupes
qui apparaissent désormais surendettés au regard de
leurs fonds propres (CITIC, China Everbright, etc.) participent
de ce mouvement de credit crunch qui est également
l’expression des doutes des investisseurs quant à la
capacité des autorités locales à superviser
la qualité des engagements sur la place. Or, la crise de
la bourse, dont l’indice Hang Seng pourrait tomber à
un plancher de résistance estimé à 6-7000 contre
16 673 au sommet de 1997, et surtout le maintien de taux d’intérêts
supérieurs à 10 %, ont cassé tout le ressort
de la place financière pour ses opérations vers la
Chine. Plus aucune émission substantielle n’a ainsi
vu le jour depuis le krach du 23 octobre, les crédits syndiqués
encore montés restent en fait « collés »
dans les pools bancaires qui les ont montés, et les groupes
chinois sont obligés d’aller sur le marché international
(New York ou Londres) pour placer leurs émissions d’obligations
convertibles, avec comme contrepartie, une exigence de transparence
beaucoup plus grande qu’à Hong Kong dans les années
passées.

3. Enfin, est apparue une crise spécifique
du Hong Kong dollar et de son système financier interne.
Son issue dépendra largement de la capacité de gestion
des autorités de la R.A.S. sur les variables qui les concernent
: ajustement ou non du prix des actifs. La Standard & Chartered
Bank vient ainsi d’estimer à 2 millions par ménage,
la perte de richesse due au dégonflement des bulles immobilières
et mobilières. La faillite de plusieurs maisons de courtage,
dont C.A. Pacific pour la plus retentissante, n’a fait que
rappeler l’importance de la pyramide de crédits qui
étaient adossés à de l’immobilier ou à
des portefeuilles boursiers (cf. infra). Dans ces conditions,
le système financier de Hong Kong ne peut être que
frappé par le même credit crunch et la montée
du risque de solvabilité réduisant par là même
sa capacité à financer la Chine et les autres pays
de la région. C’est ce qui explique du reste le repli
des établissements financiers internationaux qui réduisent
sérieusement leurs effectifs après avoir attendu quelques
mois pour évaluer la sévérité de la
crise financière dans la région et à Hong Kong.
En outre, déjà très perceptible pour les entreprises
de taille moyenne, dont une grande part se sont délocalisées
en Chine, mais aussi au Vietnam et ailleurs, le credit crunch
commence à gagner les grands groupes hongkongais, y compris
les plus importants comme Cheung Kong, New World, etc. Ces groupes
constituaient l’une des principales justifications de la notion
de la « porte d’entrée privilégiée
sur la Chine ».

La principale variable qui exprime aujourd’hui
la pression sur le système financier hongkongais ce sont
les taux d’intérêts. Ils seront en moyenne de
10 % pour l’année, pour une inflation qui pourrait tomber
à 2 %, soit un retournement brutal des taux réels
au détriment des débiteurs qui voient dans le même
temps s’effondrer la valeur de leurs actifs. Deux facteurs
pourraient néanmoins éviter à la R.A.S. une
crise financière majeure :

– une liquidité plus importante des
grands groupes hongkongais, mais aussi des entreprises de taille
moyenne, rarement trop endettées pour celles qui travaillent
notamment à l’exportation ;

– une gestion plus saine des banques hongkongaises,
échaudées elles aussi par les crises périodiques
qui ont frappé le territoire depuis les années 50,
et dont le taux de mauvaises créances devrait monter à
10-15 % au pire, dont 50 % de recouvrables. En comparaison d’un
ratio de fonds propres de 14 % environ, la probabilité d’une
crise systémique du système bancaire reste très
faible, en dépit de quelques faillites bancaires inéluctables.
Mais l’ajustement pour le système financier qui devrait
durer au mieux deux ans, et être plus sévère
qu’en 1974 ou 1983 (cf. infra), va notablement réduire
la surface régionale de Hong Kong dans les années
à venir, la mettant en concurrence avec les plus grandes
places mondiales, mais aussi avec Shanghai qui va bénéficier
de la volonté des autorités chinoises de moderniser
leur système financier et d’utiliser davantage leurs
ressources d’épargne en renminbi. La publication
en mars dernier d’une étude comparative sur les centres
offshore en Asie par le Hong Kong Trade Development Council (HKTDC),
comporte ainsi un tableau comparatif avec les réformes financières
envisagées à Singapour qui montre le défi de
cette place concurrente pour l’ensemble de l’Asie du sud-est.
A cela s’ajoutent le retrait structurel des banques japonaises
et une inquiétude des investisseurs taiwanais qui ont émigré
ces dernières années vers d’autres paradis fiscaux
comme les îles Vierges. La réduction de l’espace
financier régional est donc un réel risque pour Hong
Kong.

La contagion commerciale

Hong Kong est un nain commercial pour ses exportations
(27,4 milliards de $US en décembre 1997, soit l’équivalent
de la Pologne, 23ème exportateur mondial), mais un géant
mondial pour les échanges commerciaux qui transitent par
ses installations portuaires et aéroportuaires (188,1 milliards,
soit le 5ème rang mondial, devant Singapour). A ces flux
commerciaux s’ajoutent les flux de services, notamment ceux
du tourisme dont le nombre multiplie par 2,5 celui des consommateurs
locaux.

La dépendance considérable vis-à-vis
de l’Asie est loin de se limiter aux réexportations
chinoises comme on le croit souvent. Sur 443,9 milliards $HK de
réexportations en 1997, la Chine continentale en représentait
35,7 %, les USA 20 %, et le reste de l’Asie près de
25 %. Si on prend le total des exportations, la part de l’Asie,
Chine comprise, est de 76,7 %, soit la dépendance la plus
élevée dans toute la région. Le choc de la
crise dans ce domaine est à deux détentes :

– à court terme, la déflation
asiatique et la contraction des échanges intra-asiatiques,
dont Hong Kong était un « centre » essentiel,
se traduisent par un manque à gagner important sur deux tableaux
: la chute des importations asiatiques, notamment dans des pays
comme la Corée (-40 %) se traduit par une diminution notable
du trafic de réexportation régional, tandis que la
faible poussée des exportations vers le reste du monde, en
raison des difficultés liées à la crise financière
de ces pays, ne compense pas cette diminution des flux intra-régionaux
; les exportations chinoises qui avaient connu un boom dans les
années postérieures à la dévaluation
de 1994 (+25,8 % encore en 1997) devraient, de l’avis de tous
les experts, connaître un sérieux ralentissement autour
de 5 %, voire moins pour les plus pessimistes (elles ont baissé
de 1,5 % en mai dernier). Compte tenu d’une détérioration
des marges liée à une abondance de produits exportables,
assez souvent similaires, la pression va être très
forte sur les coûts de transport, tandis que de nombreux transporteurs
locaux asiatiques ont des capacités libérées
par la contraction des volumes exportés (tout particulièrement
ceux de Corée). Or, Hong Kong figure très largement
en tête des coûts unitaires de fret dans la région,
de sorte qu’elle devrait subir un effet renforcé de
ralentissement.

– à moyen terme, la concurrence régionale
va se renforcer, et notamment vis-à-vis des ports chinois
où les Hongkongais eux-mêmes ont souvent investi (notamment
M. Li Ka-shing). Il s’agit tant des ports côtiers de
toute la Chine, que des ports du sud, avec notamment ceux de Shenzhen
dont le trafic double chaque année, alors que celui de Hong
Kong est passé d’une croissance annuelle de 15 % à
4 % l’an dernier, et devrait être en recul cette année.
Le phénomène était déjà marqué
en 1997 avec une croissance importante du trafic de direct shipment
qui ne s’enregistre plus comme réexportations de Hong
Kong. Il en est de même pour le trafic avec Taiwan qui dispose
désormais de l’ouverture d’une liaison directe
entre Kaohsiung et la région de Xiamen. Une autre illustration
est la multiplication des aéroports de classe internationale
tant au sud (cinq désormais) que dans toute la Chine, au
moment même de l’ouverture de l’immense aéroport
de Chek Lap Kok.

Le maintien de la parité coûte
que coûte

Lorsque le système du peg et
du currency board (directoire monétaire) ont été
mis en place en 1984, l’idée était que dans une
économie de taille réduite comme celle de Hong Kong,
l’établissement d’une monnaie stable encouragerait
le développement des activités liées à
la finance, tout en permettant également, en cas de chocs
externes, des ajustements rapides par les prix et les salaires.
Ce système a bien fonctionné, permettant à
Hong Kong de devenir en l’espace de quinze ans, la deuxième
place financière d’Asie et de surmonter sans trop de
problèmes, les multiples chocs externes, notamment le crack
boursier de New York en 1987, ou les crises de confiance liées
aux négociations sur le statut de Hong Kong entre Britanniques
et Chinois. Dans le cadre d’une parité fixe, dès
que les investisseurs étrangers ou locaux expriment un sentiment
de doute (fondé ou fictif) sur l’économie hongkongaise,
les taux d’intérêts augmentent afin de calmer
les attaques et les anticipations à la baisse sur le $HK.
Le système fonctionne assez bien dans le cas de crises de
courte durée car les taux d’intérêts reviennent
rapidement à leurs niveaux antérieurs. Mais il comporte
également deux inconvénients.

D’une part, il ne permet pas de compenser
par une dévaluation une augmentation rapide de prix dans
certains secteurs conduisant à une dégradation de
la compétitivité à moyen terme. La croissance
vertigineuse des prix de l’immobilier à partir de la
fin des années 80 (de 300 % à 400 % selon les quartiers
entre 1987 et 1997 pour le prix de location des bureaux) a contribué
à faire de Hong Kong, en l’espace de dix ans, la ville
la plus chère du monde après Tokyo. Une dévaluation
par les autorités britanniques avant la rétrocession,
ou de la RAS juste avant le mois d’octobre 1997, aurait pu
permettre de limiter la perte de compétitivité du
territoire.

D’autre part, si un choc externe se prolonge
comme c’est le cas depuis l’été 1997, la
montée des taux d’intérêts a le temps d’avoir
des conséquences sur la sphère réelle de l’économie
et accentue le ralentissement de l’activité au moment
où l’économie en aurait le plus besoin. Déjà,
plusieurs mois avant la crise, les taux d’intérêts
réels étaient supérieurs à ceux en vigueur
aux Etats-Unis. Mais, depuis l’été 1997, ils
se situent à des niveaux qui étouffent lentement l’économie
du territoire, soit à trois ou quatre points supérieurs
aux taux américains pour les taux à long terme, alors
qu’en période normale la différence ne dépasse
pas un quart de point. Les premières conséquences
sont d’abord d’ordre financier avec une
chute des cours de la bourse qui provoque dans son sillon une destruction
de richesse et une baisse de la valeur des collatéraux qui
servent dans la garantie des investissements. La situation financière
des entreprises se dégrade également par le biais
du renchérissement du crédit. Celle des ménages
pâtit également de cette hausse des taux d’intérêts
avec une augmentation sensible des coûts de remboursement
des prêts immobiliers et une diminution de la valeur de leur
hypothèque.

Cependant, à partir d’un certain
stade, ces effets se combinent, s’alimentent les uns les autres,
et finissent par créer des effets dévastateurs sur
l’économie réelle : augmentation des faillites,
montée du chômage (le taux officiel pourrait atteindre
6 à 7 % à la fin de l’année), augmentation
de l’épargne de précaution des ménages,
et diminution de la consommation. Par ailleurs, le retrait des banques
japonaises et européennes dans les opérations de crédits
aux entreprises et de refinancement sur le marché bancaire
de Hong Kong n’a rien arrangé. Dans un contexte où
l’on risque de voir une augmentation rapide des défauts
de paiements avec la chute de la bourse (et la destruction de richesse
qui l’accompagne traditionnellement), et l’augmentation
des montants de remboursement par les ménages sur les crédits
liés à l’immobilier, les banques locales sont
de plus en plus prudentes. Elles cherchent à diminuer leurs
prêts et demandent (comme la loi à Hong Kong le leur
autorise) le remboursement anticipé des prêts accordés
aux entreprises afin de diminuer leur exposition au risque. Le résultat
est que l’économie de Hong Kong est aujourd’hui
enfermée dans un cercle vicieux et personne, dans les conditions
actuelles de turbulences économiques en Asie, ne semblent
à même de prédire quand il sera enrayé.

En faisant de la parité actuelle du
Hong Kong dollar une question politique, les autorités de
la RAS ont retiré elles-mêmes de leurs cartes un atout
important, à savoir la possibilité d’utiliser
une dévaluation comme outil de politique économique.
Dans une interview à la BBC le 25 juin dernier, Sir Donald
Tsang, le secrétaire aux Finances, déclarait une nouvelle
fois qu’il démissionnerait si la parité venait
à changer. La rétrocession avait en effet focalisé
les attentions des autorités chinoises, mais aussi britanniques,
sur la parité actuelle comme un des indicateurs les plus
importants de la richesse de Hong Kong et de la supériorité
de ses institutions. Ceci a contribué à associer la
parité actuelle au destin du système du peg
proprement dit et de ses institutions comme le currency board qui,
jusqu’à preuve du contraire, pourraient parfaitement
continuer à exister après un réajustement de
la parité. Avant la rétrocession, ni les autorités
britanniques ni les autorités chinoises n’ont voulu
considérer la possibilité d’utiliser une dévaluation
pour compenser les effets de la croissance vertigineuse des prix
de l’immobilier. Les uns auraient accusé les autres
de vouloir porter atteinte à la supériorité
des institutions de Hong Kong.

Par ailleurs, depuis le début de la
crise asiatique, les autorités de la RAS (avec l’assentiment
ou sur les instructions de Pékin) ont fait le pari que le
choc externe, provenant de la crise asiatique, serait de courte
durée. « La crise sera terminée à Noël
» disait-on à l’automne dernier dans l’entourage
du pouvoir. Cela permettait en effet de faire jouer, sans trop de
casse au niveau social, la flexibilité des marchés
par le jeu de la hausse des taux d’intérêts et
la baisse des salaires et des prix, en espérant que tout
reviendrait dans l’ordre après quelques mois difficiles.
Or, les autorités de la RAS, ont largement sous-estimé,
à la fois la portée et la durée des chocs externes
et leur combinaison explosive avec les problèmes internes
de l’économie Hongkongaise.

En fait, à l’heure actuelle, les
autorités de la RAS sont condamnées à tomber
de Charybde en Scylla. Car si les autorités décidaient
aujourd’hui de changer la parité, ou pire encore, de
mettre fin aux institutions qui soutiennent le système du
peg en pleine turbulence monétaire asiatique, cette
décision pourrait avoir des conséquences difficilement
prévisibles pour l’économie hongkongaise. Après
avoir répété à chaque occasion possible
que la parité serait maintenue coûte que coûte,
une dévaluation enverrait sur le marché un signal
très négatif. Etant donné la politisation de
la parité, une dévaluation pourrait se traduire, pour
les résidents de Hong Kong, en une perte de confiance dans
la capacité du gouvernement à maintenir la valeur
de leur monnaie. Bien qu’une crise généralisée
de paiement de type coréen ou indonésien soit fort
peu probable en raison des réserves en devises (qui couvrent
presque deux fois la masse monétaire en $HK) et du faible
endettement des banques, les résidents pourraient transformer
massivement leurs avoirs en $HK en devises étrangères
(principalement en $US). Les autorités seraient alors vraisemblablement
obligées d’utiliser une partie non négligeable
des réserves et de maintenir les taux d’intérêts
à un niveau élevé pour défendre le $HK.
Aussi, à ce stade de la crise et compte tenu de l’instabilité
monétaire en Asie, les autorités de la RAS semblent
condamnées à maintenir la parité actuelle.
Il est évidemment difficile de refaire l’histoire et
de savoir si une dévaluation avant la rétrocession,
ou juste avant que la bourse ne s’effondre en octobre dernier,
aurait diminué les effets de la crise asiatique et limité
sa propagation dans l’économie du territoire comme l’expérience
taiwanaise pourrait le laisser penser. Toujours est-il qu’en
choisissant le maintien de la parité, les autorités
de la RAS savaient délibérément qu’en
cas de prolongement des chocs externes, elles exposaient Hong Kong
à un ajustement drastique de la valeur des actifs boursiers,
des prix et des salaires avec des conséquences économiques
et sociales bien difficile à prévoir.

Le dégonflement de la bulle immobilière

Hong Kong est souvent dépeint à
tort comme la ville où prédominent le commerce et
la finance. Un découpage plus fin des nomenclatures statistiques
nous permet d’observer une toute autre image. L’immobilier
est en fait de loin le secteur d’activité le plus important
dans l’économie hongkongaise. Si l’on ajoute les
deux catégories liées à l’immobilier,
figurant dans les recensements économiques annuels, à
savoir celle nommée « activités immobilières
» (développement, location, gestion de parcs immobiliers)
qui représente 12,4 % du PNB et l’activité (que
l’on passe souvent sous silence) de location des personnes
privées qui représente 12,7 % du PNB, c’est donc
un peu plus d’un quart du PNB qui était lié à
l’activité immobilière en 1995. Le commerce,
qui arrive en deuxième position, ne représentait que
17,1 % du PNB et la finance 10,6 % pour la même année.
De manière encore plus significative, l’immobilier est,
depuis le milieu des années 80, l’activité qui
contribue le plus à la croissance du PNB et des revenus :
elle contribuait à hauteur de 22,2 % entre 1985 et 1990,
puis de 31,5 % entre 1990 et 1995 (avec des pics à 43 % en
1994), loin devant le commerce avec 17,5 % et 19,6 % et la finance
avec 7,5 % et 15,7 % pour les mêmes périodes (1). Ces
quelques chiffres suffisent à montrer que l’immobilier
est loin d’être un secteur d’activité parmi
d’autres dans l’économie hongkongaise. Il constitue
en fait le principal mécanisme sur lequel a reposé
la croissance depuis le milieu des années 80. L’importance
de l’immobilier sur la croissance des marchés financiers,
des revenus fiscaux, des profits bancaires, des revenus des ménages
est telle, que l’effondrement du marché, auquel on assiste
depuis l’été dernier, ne peut continuer sans
avoir des conséquences profondes sur l’économie
du territoire.

La croissance vertigineuse des prix de l’immobilier
n’est pas uniquement le résultat de données dites
objectives que l’on présente traditionnellement, à
savoir une forte demande (arrivée chaque jour de 150 émigrés
de Chine, demandes émanant des entreprises étrangères)
et une faible offre contrainte par des données physiques
(limites du territoire, capacités de construction). En fait,
les autorités de la RAS disposent d’un réservoir
de terrain considérable et plusieurs analyses estiment qu’à
densité identique, Hong Kong pourrait doubler sa population
si la quantité de terrain vendue chaque année augmentait
(2). La croissance des prix de l’immobilier est avant tout
le résultat d’une politique délibérée
poursuivie depuis 1985 par l’administration britannique avec
l’assentiment de Pékin. La signature de la Déclaration
conjointe en 1984 prévoyait qu’à partir de 1985,
les ventes de terrain ne pourraient dépasser 50 hectares
par an. En restreignant la quantité de terrains vendus, alors
que les croissances économique et démographique continuaient
à progresser rapidement (environ 200 000 personnes par an
sur le territoire, soit une croissance de 2 à 3 %), les prix
de vente se sont envolés très rapidement à
partir de 1987. Depuis cette date, l’immobilier est devenu
un moyen d’enrichissement pour tous les acteurs de la vie économique
du territoire.

Le premier bénéficiaire a été
d’abord le gouvernement qui, grâce à la montée
des prix de vente des terrains et les différents impôts
liés à l’immobilier, a continué d’assurer
en moyenne près de 30 % de ses revenus fiscaux sur l’immobilier
et le foncier (3). Les deuxièmes, et certainement les plus
importants bénéficiaires, ont été les
promoteurs immobiliers avec, dans leurs sillons, les grandes compagnies
de construction. Une partie de la construction du parc immobilier
a été laissée à partir de 1988 entre
les mains des promoteurs privés (4). Les sommes très
importantes que devaient réunir les promoteurs pour acquérir
des terrains, vendus aux enchères, ont très rapidement
créé des barrières à l’entrée
en matière de financement et contribué à créer
un marché oligopolistique : sept groupes (Cheung Kong dirigé
par le milliardaire Li Ka-shing, Sun Hung Kai, Henderson, Sino Land,
Swire, Wheelock & Co et New World) se partagent, depuis, l’essentiel
du marché. La quantité limitée d’appartements
mis en vente sur le marché a permis à ces promoteurs
de s’assurer des marges de profit phénoménales
avec des taux de retour sur investissement qui ont pu atteindre,
certaines années, près de 100 %. La troisième
catégorie de bénéficiaires est plus difficile
à cerner ; mais certains ménages, disposant d’une
capacité d’épargne importante, ont eux aussi
bénéficié largement de cette croissance de
l’immobilier. Dans un contexte d’anticipation à
la hausse des prix de l’immobilier, les achats d’appartements
sont devenus le placement financier le plus prisé par les
ménages à Hong Kong. Une classe de rentiers, vivant
sur l’immobilier, s’est rapidement développée
depuis le milieu des années 80, et bien qu’il soit difficile
d’obtenir des informations pour mieux cerner cette population,
les revenus des personnes privées, provenant de la location,
représentaient 12,7 % du PNB en 1995, soit plus que la finance
(10,6 %) ou le commerce de détail (5 %) (5). Les faibles
taux d’intérêts réels, (voire parfois négatifs),
ont incité les ménages à investir dans l’immobilier,
les loyers étant parfois plus élevés que les
remboursements de crédits hypothécaires. Dans un contexte
où il n’existe pas de système de retraite digne
de ce nom, les ménages ont assimilé l’immobilier
à un produit financier similaire aux obligations ou aux actions
pour se prémunir contre le futur. Ceci à tel point
que la notion d’accession à la propriété
est, dans bien des cas, une motivation secondaire dans les décisions
d’achat, la frontière entre spéculateur-investisseur
et utilisateur final étant de plus en plus floue. Ce n’est
donc pas un hasard si, dans la structure des actifs financiers à
Hong kong, pour l’année 1995, l’immobilier et le
foncier arrivaient de loin en tête représentant 302
% du PNB, devant les actions avec une capitalisation boursière
d’un montant égal à 217 % du PNB et un marché
obligataire quasiment inexistant d’un montant équivalent
à 21 % du PNB (6). Les banques ont également bénéficié
du développement de l’immobilier. Un peu plus de 40
% (la limite officielle de 40 % a été franchie en
1997 pour atteindre près de 50 % selon les experts) de leur
activité de crédit est dominée par le crédit
à l’immobilier, leur assurant ainsi une source de revenus
importante. Enfin, le dernier chaînon de cette belle mécanique
réside dans le marché boursier. Les marges importantes
réalisées dans le secteur immobilier ont incité
les investisseurs à placer des sommes importantes sur les
valeurs liées à ce secteur. Cela a permis aux promoteurs
immobiliers de lever, parallèlement aux crédits bancaires
syndiqués, des sommes considérables sur la bourse
de Hong Kong pour leurs besoins de financement. On estime de ce
fait que l’immobilier domine très largement la bourse
de Hong Kong avec 60 % du total de la capitalisation boursière
(7). Dans ce contexte, tous les principaux acteurs de la vie économique
de Hong Kong ont contribué, par leurs actions à activer
cette « pompe à richesse », laissant dans le
logement public subventionné, représentant près
de 50 % de la population, ceux qui n’avaient pas les moyens
d’entrer dans la ronde. Ni le gouvernement britannique, voulant
laisser une image de bon gestionnaire derrière lui, ni celui
de Pékin, soucieux de garantir une rétrocession sans
accrocs et de s’assurer l’amitié du monde des affaires,
n’ont voulu s’attaquer au problème de la montée
vertigineuse des prix de l’immobilier, chacun se rangeant derrière
les données, dites objectives, de l’offre et de la demande.

Hong Kong est certes loin d’avoir réalisé
les mêmes erreurs que les autres pays asiatiques en matière
d’immobilier. Les banques ont été soumises à
un contrôle plus sévère sur leur activité
de crédit par les autorités monétaires ; elles
disposent, également, de ratios de liquidité beaucoup
plus élevés qu’au Japon avant l’éclatement
de la bulle (17,8 % en moyenne à Hong Kong alors qu’au
Japon ce ratio était, en 1990, seulement de 8 %), et les
défauts de paiement restent, pour l’instant, à
un niveau très faible, moins de 1 %, même s’il
est possible qu’ils augmentent rapidement avec la montée
du chômage (8). Il y a donc des risques très limités
d’une crise de liquidité généralisée
du système bancaire intérieur. Cependant, cette activité
frénétique sur le marché de l’immobilier
n’est pas sans avoir eu des effets négatifs sur l’économie
du territoire et cela bien avant le début de la crise asiatique.
Une étude récente estimait que, juste avant la chute
des prix de l’immobilier, la moyenne des loyers pour les commerçants
à Hong Kong était 41 % plus élevée que
les loyers pratiqués dans les quartiers les plus chers de
New York (9). Certains hôtels à Hong Kong demandaient
à leurs locataires détaillants, installés dans
leurs murs, des prix atteignant le double de ce qui est pratiqué
à Londres ou à Tokyo (10). Les prix de l’immobilier
se sont répercutés sur les prix de ventes des biens,
faisant de Hong Kong un des centres commerciaux le plus cher du
monde. Le coût d’un expatrié ou de la main-d’œuvre
qualifiée est parmi l’un des plus élevés
au monde, là encore juste derrière Tokyo : un professeur
d’université coûte 250 000 $US annuellement et
un cadre moyen 65 000 $US (11). Aussi, au premier retournement de
conjoncture ou de baisse de la confiance sur les atouts du territoire,
de tels prix ont eu très rapidement des effets négatifs
sur le tourisme, le commerce de détail et les décisions
d’implantation des entreprises étrangères, dans
un environnement où les dévaluations ont rendu encore
un peu moins chères les principales capitales asiatiques.
Ce ne sont cependant pas là les seuls effets négatifs
sur l’économie de Hong Kong.

Etant donné l’importance de l’immobilier
dans les revenus des acteurs économiques (gouvernement, ménages,
banques, actionnaires, entreprises), une correction sur les prix
telle que celle que nous connaissons aujourd’hui, a des effets
dévastateurs sur l’économie, créant des
destructions de richesses colossales. Une étude, publiée
par la banque Standard Chartered, estimait que la baisse des valeurs
boursières et des prix de l’immobilier, depuis le début
de la crise, aurait conduit à une destruction de richesse
équivalente à 4 300 milliards de $HK soit un peu plus
de trois fois le PNB de Hong Kong (12). Les conséquences
sur la consommation et l’activité des banques sont immédiates,
comme le montre tous les indicateurs publiés depuis quelques
mois. Enfin, les pratiques spéculatives qui ont accompagné
le développement de l’immobilier ont créé
une économie de rente avec des recyclages de ressources sur
des activités autres que les activités productives,
rendant Hong Kong d’autant plus dépendante de l’immobilier.

Ce constat a été d’ailleurs
très vite réalisé par la nouvelle administration
de la RAS. Le programme de politique générale de Tung
Chee-hwa, annoncé au mois d’octobre, consistait à
casser la spirale spéculative avec la construction de 85
000 logements par an, dont une bonne partie serait assurée
par le secteur public. L’idée de Tung Chee-hwa était
de crever en douceur la bulle immobilière, favoriser les
revenus du travail et orienter le recyclage des ressources sur des
activités productives à forte valeur ajoutée,
s’inspirant clairement de la politique poursuivie à
Singapour (13). Cependant, le programme du nouveau chef de l’exécutif
n’avait pas anticipé la crise asiatique. Celle-ci a
accéléré et amplifié, par le biais de
la hausse des taux d’intérêts, les effets du dégonflement
de la bulle immobilière. Le gouvernement veut désormais
éviter de voir les prix s’effondrer trop rapidement
ne pouvant agir sur les taux d’intérêts, en raison
de la situation monétaire asiatique. Un dégonflement
progressif des prix permet, en effet, de répartir les pertes
du dégonflement sur plusieurs individus ou institutions,
dans la mesure où le propriétaire a encore la possibilité
de revendre son bien immobilier. Par ailleurs, la valeur du bien
immobilier, après une faible chute des prix, a moins de risques
d’être inférieure au montant du prêt hypothécaire
accordé par les banques, celles-ci étant dans ce contexte
moins enclines à retirer leur crédit. Par contre,
dans le cas d’une chute rapide des prix, les acheteurs potentiels
disparaissent (comme c’est le cas aujourd’hui) et le coût
est supporté par une seule personne. La valeur du bien immobilier
devient bien souvent inférieure au montant du crédit
accordé par les banques ; celles-ci sont incitées
à retirer leur crédit, plaçant les individus
dans une situation financière difficile, impliquant bien
souvent une renégociation des contrats ou tout simplement
des défauts de paiement.

Malgré les mesures décidées
le 23 juin dernier par le gouvernement de la RAS, visant à
stabiliser les prix par l’arrêt des ventes de terrains
jusqu’à la fin mars 1999 (fin de l’année
fiscale), il y a fort à parier qu’on ne reverra pas
apparaître de sitôt un mouvement de flambée des
prix de l’immobilier tel qu’il s’est produit entre
1993 et 1995, et à partir de la fin 1996 jusqu’à
l’été 1997. A court terme d’abord, l’instabilité
monétaire en Asie risque de se poursuivre. Les banques locales,
comme les étrangères, ont déjà commencé
à adopter une politique de réduction de leur exposition,
notamment dans l’immobilier. Alors que durant, le mois de juillet
1997, elles avaient accordé un montant de 3,85 milliards
de $HK de prêts liés à l’immobilier, elles
n’avaient prêté, au mois d’avril dernier,
que 1,32 milliard de $HK (14). Les taux d’intérêts
devraient également rester à un niveau élevé,
maintenant le coût des crédits hypothécaires
à un niveau supérieur aux loyers et limitant la hausse
des valeurs boursières. A plus long terme, cependant, à
moins d’un revirement spectaculaire de la politique de Tung
Chee-hwa, la population de Hong Kong sait désormais que les
récentes mesures ne sont que temporaires et que l’objectif
à long terme du nouveau gouvernement reste de diminuer les
prix de l’immobilier et de limiter les pratiques spéculatives
dans ce secteur. Par ailleurs, si la parité du $HK se maintient
à ce niveau, une nouvelle montée des prix de l’immobilier
deviendrait difficilement envisageable, dans une Asie où
toutes les monnaies ont été dévaluées.
Dans ce contexte, il semble bien que ce secteur ne pourra plus être
le principal moteur de la croissance économique, comme cela
a été le cas ces dix dernières années,
ce qui pourrait entraîner de profondes conséquences
sur l’économie du territoire.

Les évolutions structurelles liées
à la rétrocession

Au moment de la rétrocession, bon nombre
d’interrogations avaient été soulevées
sur l’avenir économique du territoire. La plupart d’entre
elles restent plus que jamais d’actualité dans la mesure
où la crise actuelle pourrait précipiter des changements
structurels liés à ce changement de statut politique
de Hong Kong. Parmi ces différentes interrogations, la question
de la complémentarité des deux économies reste
centrale, du point de vue de la division du travail et des infrastructures
et du point de vue financier.

Du point de vue de la complémentarité
financière, la période de la rétrocession avait
donné lieu à l’établissement de grands
plans pour le futur de Hong Kong. La RAS devait notamment jouer
un rôle crucial dans le financement des restructurations et
des privatisations du secteur d’Etat chinois, ainsi que dans
le développement de certaines grandes entreprises disposant
de filiales à Hong Kong (les Red Chips). Les entreprises
chinoises étaient censées continuer sur leur lancée
du début des années 90 durant lesquelles elles ont
connu une croissance exponentielle de leurs capacités de
financement. Une analyse récente estimait que les entreprises
chinoises installées à Hong Kong (les entreprises
d’Etat distribuant des H shares, les Red Chips
cotées en bourse ou non) auraient levé sur la bourse
et le système bancaire local entre 40 et 60 milliards de
$US entre le début des années 80 et l’année
1995, soit pour la même période la moitié de
l’endettement extérieur de la Chine (15). De ce point
de vue, la période post-rétrocession a mal commencé.
Les entreprises chinoises cotées à la bourse de Hong
Kong ont vu leurs cours s’effondrer : l’indice des entreprises
chinoises a été divisé par quatre entre le
mois de juillet 1997 et le mois de juin 1998, soit deux fois plus
que la baisse enregistrée par l’indice général
Hang Seng. Comme nous le précisions dans l’introduction,
les nouvelles cotations d’entreprises d’Etat et les opérations
d’augmentation de capital de la part des Red Chips à
la bourse de Hong Kong se font désormais au compte-gouttes
depuis le début de la crise asiatique.

La question qui se pose alors est de savoir
si tout redeviendra comme avant une fois que les désordres
monétaires en Asie se seront calmés ? Les responsables
de la Bourse de Hong Kong restent d’un optimisme presque déconcertant
dans l’environnement actuel, en annonçant récemment
leur désir de propulser l’indice Hang Seng aux alentours
de 20 000 points en l’espace de 5 ans (il oscille aujourd’hui
entre 7 500 et 8 500 après être monté à
16 673 en août dernier) avec la cotation de quelque 150 entreprises
chinoises supplémentaires (en plus des 100 cotées
actuellement). Bien qu’un retournement complet de situation
soit toujours possible, un tel projet semble plutôt destiné
à relever le moral des troupes que représenter un
objectif réalisable à moyen terme. Et ceci pour plusieurs
raisons. La crise actuelle devrait en effet laisser des traces du
côté des investisseurs. D’une part, sur la population
locale qui a parfois littéralement brûlé son
épargne en investissant dans ces entreprises. D’autre
part, sur les investisseurs institutionnels qui risquent désormais
d’avoir des exigences beaucoup plus sévères en
matière de transparence. Les Red Chips et H shares
n’en sont pas à leur première crise de confiance
(16). En 1990, puis en 1995, les investisseurs avaient estimé
que ces entreprises étaient entachées de coûts
de transaction bien trop élevés pour pouvoir y investir
en toute confiance. Cependant, avant la crise asiatique, des phénomènes
comme la difficulté d’obtenir des comptes consolidés,
l’utilisation détournée et spéculative
de fonds levés en bourse, destinés originellement
à des investissements productifs, apparaissaient comme des
risques importants, mais acceptables compte tenu du rythme de la
croissance dans la région. Ces risques sont désormais
très mal tolérés par les investisseurs depuis
les récents événements en Corée du Sud,
au Japon et en Asie du Sud-est. La barre sur laquelle sont placées
les exigences des investisseurs (notamment institutionnels), en
matière de transparence, d’appréciation de la
valeur réelle des actifs situés en Chine des entreprises
chinoises à Hong Kong, est désormais beaucoup plus
haute depuis le début de la crise et risque de le rester
dans le futur. Certaines red chips ont un endettement si élevé,
comme la Shanghai Industrial Investment (ratio dettes sur capital
égal à 380 %), Guangdong Enterprises Holding
(237 %) ou Cosco (213 %) que certains analystes ont qualifié
leur situation financière de « bilan à la coréenne
» (17). Par ailleurs, on assiste depuis le début de
la crise à un renversement de situation en matière
de coûts des financements externes entre Hong Kong et la Chine.
Alors que, pendant des années, le coût du crédit
était sensiblement moins élevé à Hong
Kong, la hausse des taux d’intérêts dans la RAS
et la baisse des taux en Chine rendent désormais plus avantageux,
pour les entreprises chinoises, de se financer directement en Chine.
Là encore, la durée de l’instabilité monétaire
en Asie et la question de la parité du $HK joueront un rôle
central dans cette différence des taux d’intérêts
entre Hong Kong et la Chine. Enfin, il reste à préciser
que les entreprises chinoises installées à Hong Kong
ont été à la fois les actrices et les bénéficiaires
les plus importantes de cette croissance de l’immobilier. Lors
du boom de l’immobilier en 1994, elles réalisaient un
peu plus de 30 % des transactions immobilières (18). Si,
comme nous le pensons, ce secteur voit son importance décroître
dans l’économie du territoire dans les années
à venir, les conséquences sur la santé financière
et les stratégies d’investissements des firmes chinoises
installées à Hong Kong devraient se faire sentir.
Ce n’est ainsi pas un hasard si, durant le mois de juin dernier,
l’agence de classement internationale Moody’s Investors
Service a mis sous revue le classement de sept sociétés-mères
d’entreprises chinoises installées à Hong Kong,
notamment le groupe CITIC Pékin, maison-mère de CITIC
Pacific, un des fleurons des Red Chips à Hong Kong (19).

Pour toutes les raisons invoquées ci-dessus,
nous pensons que la crise asiatique est en train de précipiter
l’épuisement d’un modèle de développement
qui s’était mis en place progressivement entre le premier
choc pétrolier en 1974 et la signature de l’accord commun
entre la Chine et l’Angleterre en 1984. De plus en plus d’analyses
prennent désormais la crise de 1974, plutôt que celles
de 1984, 1987, 1989, et 1995, comme point de référence,
pour comprendre la situation actuelle (20). La crise de 1974 avait
amorcé des ajustements structurels dans l’économie
hongkongaise qui n’ont pris un visage définitif que
durant la deuxième moitié des années 80, avec
comme grands axes la réorientation progressive de l’activité
de l’industrie vers les services, le transfert de l’industrie
dans la province du Guangdong et le développement d’une
nouvelle politique de l’immobilier. Une période similaire
pourrait s’ouvrir actuellement par le biais d’ajustements
et de la recherche de nouvelles niches de croissance.

Atouts et incertitudes dans les politiques
de sortie de crise

Hong Kong est loin d’être dépourvue
d’atouts pour sortir transformée de cette crise. Outre
l’importance de ses réserves et la santé de son
système bancaire, le gouvernement pourrait, à moyen
et long termes, continuer par certaines mesures à transformer
les structures de fonctionnement de l’économie. La question
de la politique industrielle et technologique, qui a déchaîné
des débats houleux sur le territoire, s’est un peu trop
focalisée sur la construction du fameux parc technologique
qui devrait être terminé en 2013. Or, même si
on ne réinvente pas des compétences et une spécialisation
territoriale en quelques années, Hong Kong semble avoir tout
à gagner de politiques visant à aider les entreprises
du territoire à proposer des biens et services à plus
forte valeur ajoutée dans un environnement concurrentiel
: formation des ressources humaines, aide aux financements pour
les PME innovantes, politique de la concurrence. Toutes ces politiques
pourraient permettre aux entreprises locales de remonter dans la
chaîne de la valeur ajoutée et de mieux gérer
une spécialisation complémentaire avec la Chine, comme
le prouvent de nombreux succès d’entreprises hongkongaises
dans le textile ou l’électronique (21). La création
d’un deuxième marché sur la bourse de Hong Kong
pour ces PME innovantes, pourrait non seulement aider les entreprises
locales, mais également attirer des firmes de la région
et renforcer le rôle d’intermédiation financière
de Hong Kong. Plusieurs PME taiwanaises installées en Chine
auraient déjà montré un intérêt
pour ce projet (22). Par ailleurs, soucieux de relancer l’activité
dans la RAS, Pékin pourrait aider les investisseurs de Hong
Kong en leur offrant un accès privilégié aux
régions de l’intérieur, et en accélérant
encore un peu plus la coopération avec la province du Guangdong,
notamment sur le plan des infrastructures et de la technologie.

Il reste néanmoins beaucoup d’incertitudes
sur la capacité de la RAS à sortir rapidement de la
crise et à reconstruire de nouveaux piliers de croissance
durables. A la différence de ce qui s’est passé
après la crise de 1974 où le développement
rapide des exportations avait facilité les ajustements structurels,
les initiatives du gouvernement et du secteur privé se heurteront,
durant les prochaines années, à un environnement plus
difficile compte tenu du contexte économique régional
déprimé. Parallèlement, l’économie
de Hong Kong devra certainement continuer à court et moyen
termes à subir les conséquences de l’ajustement
drastique des prix de l’immobilier qui a commencé depuis
l’automne 1997. A part quelques voix dissonantes émanant
des promoteurs immobiliers, la plupart des analyses s’accordent
en effet pour reconnaître, dans la lignée du programme
du chef de l’exécutif annoncé en octobre 1997,
qu’il faut continuer à dégonfler la bulle immobilière.
Seule une telle politique permettrait de rendre Hong Kong plus compétitive,
de limiter les comportements spéculatifs tout en réorientant
les ressources sur des investissements productifs. Mais cela permettrait
surtout de relancer la consommation en réduisant ce formidable
impôt déguisé sous la forme des prix d’achat
exorbitants des logements (et par répercussion des biens
et des services) qui pèse sur le dos des ménages.

Cependant, une fois ce constat réalisé,
il s’avère que beaucoup de Hongkongais doutent désormais
de la capacité du gouvernement à imposer les ajustements
nécessaires à certaines catégories qui ont
largement profité de la politique des prix élevés
de l’immobilier, à savoir les promoteurs immobiliers
et les propriétaires rentiers. On comprend, pour les raisons
indiquées plus haut, pourquoi le gouvernement cherche à
éviter un effondrement trop rapide des prix de l’immobilier.
Cependant, les récentes décisions de bloquer les ventes
de terrain ont été largement interprétées
comme un cadeau fait aux promoteurs immobiliers, qui étaient
sortis à plusieurs reprises de leur neutralité politique
pour dénoncer la politique du gouvernement de la RAS en matière
de logement (23), alors qu’au même moment, les
différentes catégories de propriétaires continuaient
de refuser un ajustement des prix des loyers demandés par
les commerçants locataires. Les coalitions de commerçants
locataires se sont multipliées, depuis ces derniers mois,
pour demander à la fois au gouvernement et aux promoteurs
des réductions de loyers. Certains centres commerciaux ont
des taux de vacances atteignant 40 à 50 % avec le départ
de plusieurs détaillants qui ne peuvent plus payer leurs
loyers avec la chute des ventes. Leurs demandes cependant sont loin
d’avoir été exaucées, les propriétaires
offrant des réductions de 10 à 15 % dans le meilleur
des cas (certains, ayant signé leur contrat de location en
1996, se voient appliquer des augmentations, les propriétaires
estimant que les prix du marché sont supérieurs aujourd’hui
par rapport à 1996), alors que les associations estiment
qu’il faudrait des réductions d’une fourchette
allant de 30 à 60 %, selon les cas, pour pouvoir survivre
dans un environnement économique aussi difficile (24). Il
faudra également faire accepter aux banques l’idée
de crédits à l’immobilier à taux fixe
qui n’existent toujours pas. De la même manière,
alors que Hong Kong est un des ports qui pratique les prix les plus
élevés du monde, les charges de transbordement et
d’utilisation des infrastructures ont été augmentées
de 20 % pour le commerce à destination de l’Asie, et
de 3,8 % vers l’Amérique du Nord, provoquant la colère
de l’association des exportateurs de Hong Kong (25).

Sur le plan fiscal, beaucoup de questions ont
été posées sur la politique du gouvernement.
D’une part sur les choix opérés par celui-ci
pour répondre à l’éventualité d’une
diminution structurelle des recettes fiscales liées à
l’immobilier qui entraînerait un déficit fiscal
structurel. Pour preuve, la décision récente de geler
les ventes de terrain s’est traduite automatiquement par l’annonce
d’un possible déficit fiscal pour l’année
1998, alors que dans les prévisions budgétaires, le
secrétaire aux Finances Donald Tsang avait prévu,
au mois de février dernier et de manière surprenante,
un surplus fiscal de 77 milliards de $HK (26). Le système
du currency board empêche le gouvernement de pratiquer
une politique de création monétaire déconnectée
des entrées de devises (pour chaque $US détenu à
Hong Kong, les trois banques émettrices de monnaie ont le
droit de créer 7,7 $HK). Par ailleurs, la loi fondamentale
qui sert de constitution à Hong Kong interdit un déficit
budgétaire structurel. Les autorités semblent, pour
l’instant, jouer la politique de l’autruche et affirment
que s’il y a déficit, il sera passager. Or, si la crise
se maintenait sur une période relativement longue, un arbitrage
devra intervenir entre une modification de la loi fondamentale ou
la hausse des impôts, remettant en cause le caractère
de paradis fiscal de Hong Kong. D’autre part, sur l’utilisation
des réserves colossales d’un montant de 446 milliards
de $HK. Les partis politiques démocrates, qui sont revenus
en force lors des élections du 24 mai dernier de la nouvelle
assemblée législative, pensent qu’il est désormais
temps que le gouvernement tienne ses promesses, à savoir
que les réserves soient utilisées comme l’avait
déclaré le secrétaire aux Finances en 1997
« lorsque le mauvais temps s’abattra sur Hong Kong ».
Or, celui-ci vient une nouvelle fois de déclarer que pour
des raisons de prudence fiscale, Hong Kong ne pouvait se servir
de ses réserves pour atténuer les conséquences
de la crise (27).

Ces questions illustrent assez bien un ensemble
de problèmes liés à l’exercice de la démocratie
dans la résolution des difficultés économiques
et sociales issues de la crise actuelle. Plus la crise durera et
plus l’absence de démocratie et de transparence qui
caractérise les institutions politiques de la RAS sera critiquée
par une population qui a déjà montré à
plusieurs reprises, lors des élections, ses aspirations démocratiques.
On peut, en effet, souhaiter que cette crise soit un moment privilégié
pour repenser, de manière un peu plus démocratique
que par le passé, un certain nombre de questions économiques
fondamentales, comme la fiscalité, la couverture sociale
ou l’immobilier. Le gouvernement de la RAS dispose encore de
bonnes marges de manœuvre tels le montant des réserves,
la qualité des infrastructures, la mentalité d’émigrants
qui continue à prévaloir dans les classes les plus
défavorisées toujours déterminées à
réussir avec peu de demandes sociales malgré une inégalité
qui reste parmi les plus élevées au monde (28). Et
enfin, des effets d’agglomération des activités
économiques qu’on ne supprime pas facilement et qui
continuent à jouer en faveur de Hong Kong. Il faudra néanmoins
que le gouvernement réagisse vite, car le temps presse et
les défis s’accumulent. Il devra surtout éviter
de prôner comme unique politique, la réversibilité
des évolutions économiques par le seul jeu de la flexibilité
des marchés, réversibilité qui n’existe
que dans les textes d’école.

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