La lente construction d’un marché financier en Chine

Presque deux décennies se sont écoulées
depuis que la Chine s’est engagée dans une politique
d’ouverture et de réformes de son système économique.
Afin de résoudre la faible productivité dans le secteur
d’Etat, les réformes ont eu longtemps pour priorité
d’améliorer les conditions de l’offre : dissolution
des communes, croissance des entreprises rurales, et tentatives
de réformes du secteur d’Etat. En revanche, les réformes
institutionnelles visant à faciliter le contrôle de
la demande n’ont pas été considérées
comme prioritaires. De ce fait, l’économie chinoise
a été caractérisée par un cycle des
affaires contrôlé par des mesures administratives héritées
de l’économie planifiée, alternant les périodes
de « relâchement » (fang) pour les phases
d’expansion, et de «reprise en main» (shou)
pour les phases de contraction.

Ce n’est finalement qu’au début
des années 90 que des réformes visant à établir
un contrôle macro-économique par le marché ont
progressivement pris de l’importance. Une étape importante
a été franchie en 1994, alors que l’inflation
atteignait son plus haut niveau depuis le début de la politique
de réforme. La politique d’austérité décidée
par le gouvernement chinois sous l’impulsion du vice-premier
ministre de l’époque, Zhu Rongji, a permis de maîtriser
l’inflation en l’espace de deux ans. Cependant, les mesures
administratives traditionnelles de contrôle du crédit
ne sont pas seules responsables de ce succès sur le front
de l’inflation. Je voudrais insister dans cet article sur le
fait que ces dernières années, les cycles des affaires
ont été influencés de manière croissante
par les effets des changements structurels importants comme le développement
de marchés d’actifs financiers monétaires et
non-monétaires. Cette évolution a notamment affecté
les attitudes des ménages chinois en stimulant l’épargne
aux dépens de la consommation. Parallèlement à
ces changements institutionnels, les incertitudes pesant sur les
revenus futurs combinées avec le sous-développement
du marché de l’assurance et du système de protection
sociale, ont conduit les ménages à augmenter leur
épargne de précaution depuis 1996. Ces changements
constituent des facteurs importants qui expliquent la situation
quasi déflationniste dans laquelle l’économie
chinoise semble s’être enfermée depuis 1996. Je
chercherai donc à montrer comment, depuis le début
des réformes, les structures du marché financier ont
évolué parallèlement à la diversification
des épargnants et sont désormais en mesure d’influencer
le cycle des affaires dans l’économie chinoise.

Un haut niveau d’épargne qui
se perpétue… mais des épargnants qui changent

Plusieurs facteurs ont permis de maintenir
une relative stabilité macro-économique avec des taux
de croissance importants du PNB. Malgré des problèmes
comme celui des entreprises d’Etat, le système financier
n’a pas été confronté jusqu’à
présent à de sérieuses crises. Un facteur peut
expliquer ce phénomène, à savoir la persistance
depuis 1978 d’un taux d’épargne élevé.
La figure n°1, qui indique l’évolution du taux d’épargne
intérieure (produit national brut moins la consommation sur
le produit national brut) et du taux d’investissement depuis
1978, montre que le taux d’épargne s’est maintenu
à un niveau élevé tout au long de la période
et a évolué de manière identique au taux d’investissement
(1). Concernant les épargnants cette fois, on assiste à
une modification importante à partir de 1990. Jusqu’à
la fin des années 80, l’épargne de l’Etat
est restée supérieure à l’épargne
des ménages. En revanche, à partir du début
des années 90, l’épargne des ménages a
augmenté sensiblement pour atteindre plus de 20 % du PNB
et dépasse désormais de beaucoup l’épargne
de l’Etat qui a fortement diminué, passant de 21 % du
PNB en 1987 à 14 % en 1995. L’épargne des entreprises
non-étatiques a également connu une progression rapide
depuis 1993.

Figure 1 — Taux d’épargne
et d’investissement, et principaux épargnants


Source : Zhongguo tongji
nianjian 1997

Pour obtenir encore plus d’indications
concernant la répartition de l’épargne, il est
nécessaire d’observer les dépôts bancaires
(voir figure n°2). Si la structure des déposants est
supposée normalement refléter l’évolution
des épargnants dans l’économie, la figure n°2
montre deux évolutions importantes entre 1978 et 1995 : d’une
part les individus ont remplacé les entreprises comme première
source des dépôts bancaires ; d’autre part, les
dépôts des institutions financières qui étaient
inexistants dans les années 80 ont commencé à
croître de manière sensible à partir du début
des années 90 pour atteindre 7 % des dépôts
bancaires en 1995.

Figure 2 — Structure des déposants

Source : Zhongguo tongji
nianjian 1997

Les deux graphiques font ainsi apparaître
une transformation importante depuis le début de la politique
d’ouverture, à savoir que le taux d’épargne
s’est maintenu à un niveau élevé, mais
le centre de gravité des épargnants s’est déplacé
des finances de l’Etat vers les individus.

Dans ce contexte, quels éléments
ont permis au taux d’épargne de se maintenir à
un niveau élevé malgré un changement important
dans la structure des épargnants ? Généralement,
le taux d’épargne a tendance à augmenter avec
la hausse des revenus. On peut effectivement supposer que cela a
également été le cas en Chine. Cependant, il
convient parallèlement de prendre en compte l’influence
des changements institutionnels provoqués par les réformes
et qui ont augmenté les revenus monétaires. On peut
également supposer que le développement d’un
marché financier, seul instrument capable de lier l’épargne
des individus au monde des affaires, a aussi contribué à
maintenir un taux d’épargne élevé. Il
apparaît donc important dans ce contexte de passer en revue
les principales réformes touchant le marché financier
en Chine.

Un historique des réformes financières

Avant la politique d’ouverture, la source
principale des fonds dans l’économie chinoise provenait
des finances de l’Etat. Cependant, très rapidement,
avec le démarrage de la réforme dans les campagnes
et la diffusion du système de responsabilité, les
entreprises rurales et privées sont devenues des déposants
à part entière. Les ménages ont vu leurs revenus
progresser rapidement et sont devenus les principaux épargnants
du pays. Ces développements ont vite rendu nécessaire
la constitution d’un marché financier permettant de
fournir des fonds aux entreprises mais également capable
de garantir la valeur des actifs des épargnants.

Le tableau n°1 situe le déroulement
des réformes financières dans le processus de réforme
dans son ensemble. J’ai essayé de lier les différents
développements des réformes concernant le système
bancaire, le marché obligataire (de l’Etat et des entreprises),
la bourse, le marché foncier et l’immobilier à
l’évolution des réformes économiques dans
leur ensemble.

Tableau 1 — Réformes globales
et évolution des marchés financiers en Chine

Source : Yuan Dong, an Analysis
of Capital Markets in China, in Chang Qing ed., Capital Markets
and Labour Markets in China, Institute of Developing Economies,
mars 1997.

Durant la première phase des réformes
de 1978 à 1984, les principaux objectifs étaient l’introduction
du système de responsabilité au niveau des campagnes
et la libéralisation du commerce extérieur et de l’investissement.
Cette période était influencée par la recherche
de flexibilité dans le système de l’économie
planifiée. Cependant, au fur et à mesure que la monétisation
des revenus des ménages dans les campagnes progressait, l’épargne
disponible augmentait sans qu’aucun système ne permette
véritablement à cette épargne d’être
utilisée.

Au début de la deuxième phase
des réformes en 1985, on assiste à une séparation
entre les entreprises et les finances de l’Etat. Les réformes
cherchent à sortir du cadre unidimensionnel où tous
les besoins de financement sont incorporés dans les finances
de l’Etat, pour déboucher sur un système multidimensionnel
où participeraient les ménages, les entreprises et
l’Etat. Les financements des entreprises d’Etat sont assurés
par des crédits bancaires et non plus par des subventions.
Par ailleurs, le système des salaires dans les zones urbaines
est réformé afin de mieux refléter le contenu
et les performances de chacun dans le but de produire des incitations
au travail, conduisant ainsi à une augmentation sensible
des revenus. En 1984 et 1985, on assiste aux premières émissions
d’obligations et d’actions par les entreprises et, très
rapidement, l’épargne des ménages s’oriente
vers ces formes de placements financiers. Le début d’une
privatisation des logements constitue également une tentative
visant à multiplier les intermédiations entre les
finances des ménages et les entreprises. Néanmoins,
cette dernière mesure rencontre au départ beaucoup
de difficultés, notamment en raison du fait que les revenus
des ménages sont encore trop faibles pour supporter une telle
dépense. La deuxième phase a donc vu une accélération
dans la séparation entre les épargnants et les investisseurs
ainsi que la formation d’un marché du capital liant
ces deux acteurs.

Après une période d’ajustement
de l’économie entre 1988 et 1991, la tournée
dans le sud de la Chine de Deng Xiaoping en 1992 marque une évolution
définitive vers une « économie socialiste de
marché ». Un pas décisif vient d’être
franchi. Les entreprises d’Etat sont désormais autorisées
à offrir une partie de leur capital à la bourse, augmentant
ainsi considérablement le montant des actions à la
disposition des investisseurs. Toujours dans le secteur d’Etat,
on favorise l’émission d’obligations, ainsi que
les fusions et les faillites. De plus, un fonds est établi
à partir de 1991 à Shanghai dans le but d’encourager
la population à l’accession à la propriété.
Ce type de fond se diffusera au niveau national à partir
de 1994.

Il semble important de se demander jusqu’à
quel point l’accumulation d’actifs a progressé
au fur et à mesure de l’approfondissement des réformes.
Le tableau n°2 montre les ratios des différents actifs
financiers (monnaie, obligations, actions) par rapport au PNB. En
sus de ces ratios financiers, il serait intéressant de connaître
le degré de transformation de l’immobilier (qui n’avait,
au début des réformes, pratiquement aucune valeur)
en actif possédé par les différents types d’épargnants.

Tableau 2 — Evolution de la part relative
des actifs financiers par rapport au PNB (en %)

Source : People’s Republic
of China, Chinan Financial Statistics (1952-1991), China Finance
Publishing ; China Securities Market Annual Report, 1996.

Malheureusement, il est difficile d’obtenir
des indications précises dans ce domaine. Le tableau n°2
apporte plusieurs éléments : d’une part, les
actifs monétaires sont de loin les plus importants dans le
total des actifs. D’autre part, même si ces derniers
restent minoritaires, l’accumulation d’actifs financiers
non-monétaires (actions, obligations, etc.) progresse rapidement.
Dans cette catégorie, les bons du trésor dominent
très largement, même si les actions qui ne sont apparues
que depuis ces dernières années sont de plus en plus
prisées (2). Aussi, à partir de 1991, le total des
actifs financiers non-monétaires a-t-il atteint approximativement
le niveau de la monnaie en circulation dans l’économie
(M0), puis le dépasse très largement à partir
de 1992.

En sus de la fonction de gestion des fonds
qui est normalement impartie au marché financier, celui-ci
a également rempli un autre rôle important, à
savoir fournir des liquidités suffisantes aux investisseurs.
Ce rôle est normalement assumé par le secteur bancaire.
Cela était loin d’être le cas dans un pays qui
héritait, au moment des réformes, d’une économie
planifiée où les banques étaient principalement
des chambres d’enregistrement. On a assisté très
rapidement à l’émergence du problème de
l’endettement triangulaire entre les firmes, situation dans
laquelle l’incapacité d’une entreprise à
régler ses achats se traduit par une détoriation de
la capacité de paiement de ses fournisseurs, qui à
son tour se répercute sur l’ensemble du système.
Afin de trouver une solution à ce problème, un marché
des capitaux à court terme a été établi
au milieu des années 80, et l’utilisation des effets
de commerce (comme les lettres de change) s’est répandue.
Ces instruments ont permis non seulement d’augmenter le montant
des liquidités sur le marché, mais ont également
abouti au développement d’une infrastructure visant
au contrôle de l’équilibre macro-économique.
Il est en effet plus difficile de contrôler l’inflation
(en restreignant l’offre de monnaie) lorsqu’il n’existe
pas d’instruments permettant la conversion d’actifs monétaires
en actifs non-monétaires. Au milieu des années 80,
lorsque les marchés financiers étaient encore quasiment
inexistants, le volume de monnaie en circulation constituait l’indicateur
le plus suivi par les autorités de la Banque du peuple chinois
(3). Avec la promulgation en 1995 de la loi sur la banque centrale,
la Banque du peuple chinois s’est donné les moyens de
contrôler l’offre de monnaie. En 1996, le marché
monétaire à court terme a été unifié
au niveau national et des opérations sur le « marché
ouvert » ont débuté. Aujourd’hui, cependant,
il semble que l’Etat intervienne davantage sur le second marché
des bons du trésor que sur le marché monétaire
(4). Mais de manière générale, les deux fonctions
du marché financier — la fonction de gestion des fonds
et celle de liquidité — se sont développées
de manière parallèle.

Politiques de soutien aux revenus

Vient ensuite la question de savoir comment
le système financier en Chine ne s’est pas effondré.
Quels facteurs peuvent expliquer ce phénomène ? J’ai
déjà décrit ci-dessus comment le taux élevé
d’épargne s’est maintenu depuis le début
des réformes avec cependant un glissement au profit des ménages
qui deviennent les principaux épargnants. Dans ce contexte,
pourquoi les ménages ont-ils décidé d’eux-mêmes
d’affecter leur supplément de revenu à l’épargne
plutôt qu’à la consommation ?

La première raison réside dans
l’augmentation des revenus. Les salaires dans les zones urbaines
étaient principalement décidés en fonction
du grade et non pas en fonction du travail effectué ; le
logement, la protection sociale et les autres dépenses importantes
de la vie courante étaient assurés en nature ou à
un prix très faible grâce aux subventions de l’Etat.
Le paiement en liquide constituait une faible partie du total du
revenu réel. Cependant, avec les réformes, ce système
a évolué et le paiement des salaires s’est de
plus en plus effectué en fonction de la nature du travail
et des performances. Les revenus ont progressé rapidement
augmentant la capacité d’épargne des ménages.
Parallèlement, la proportion croissante de revenus payés
en liquide — auparavant payés en nature — a donné
lieu à un développement de l’accumulation de
l’épargne.

D’autres facteurs ont également
contribué au fait que l’épargne des ménages
soit restée sur le marché financier (dépôts
bancaires, actions, obligations, etc.) et ne soit pas thésaurisée.
Premièrement, on a assisté à une diversification
des actifs financiers à la disposition des ménages,
notamment les actifs non-monétaires comme les actions et
les obligations. Cependant, le gouvernement s’est aussi de
son côté efforcé, par différentes mesures,
de garantir que l’épargne des ménages reste sur
le marché financier. Durant la période de surchauffe
de l’économie en 1988, puis celle allant de 1993 à
1995, le gouvernement décida d’ajuster le taux d’intérêt
nominal afin d’anticiper la hausse de l’inflation sur
tous les dépôts bancaires fixes à plus de trois
ans. Cette même mesure a été appliquée
au début des années 90 sur les bons du trésor
d’une durée au moins égale à trois ans.
Plusieurs chercheurs de la Banque du peuple chinois ont estimé
qu’en limitant les évolutions des taux d’intérêts
réels sur les dépôts à long terme, les
anticipations inflationnistes des ménages ont été
réduites permettant ainsi de maintenir un taux d’épargne
élevé (5). Etant donné que l’épargne
des ménages malgré la diversification des actifs financiers,
est encore essentiellement orientée vers les dépôts
bancaires, ces mesures ont évité un retrait massif
de l’épargne du système bancaire et par là
même une crise dans ce système qui devait supporter
au même moment la détérioration des comptes
des entreprises d’Etat. Le taux d’inflation ralentissant
à partir de 1996, les ajustements sur les taux d’intérêts
nominaux ont été arrêtés.

Une série de mesures visant à
protéger les déposants ont été également
appliquées en même temps que la politique d’austérité
décidée par le vice-premier ministre de l’époque
Zhu Rongji. L’objectif central des mesures était de
réduire l’investissement en contrôlant les crédits
bancaires, avec, entre autres, l’établissement de quotas
fixés administrativement. Au total, les autorités
craignaient par dessus tout un investissement des ressources financières
des ménages à l’extérieur du secteur bancaire,
ce qui aurait provoqué très certainement une crise
financière importante.

La mise en vente des logements

Parmi les autres mesures structurelles visant
à conserver l’épargne des ménages à
l’intérieur du système financier, la constitution
d’un fonds pour la privatisation des logements a également
joué un rôle non négligeable. Ce fonds a pour
objectif de réduire les dépenses de logement supportées
par l’Etat.

Plusieurs tentatives se sont soldées
par des échecs. Une première fois en 1978, puis une
deuxième fois en 1984, les expériences de privatisation
des logements ont été stoppées notamment parce
que les revenus des ménages étaient trop faibles pour
pouvoir supporter une dépense aussi importante malgré
des prix de vente fixés relativement bas (6). Il faudra attendre
1987, après plusieurs plans pilotes expérimentés
dans les villes de Yantai, Bangbu et Tangshan, pour que le Conseil
des Affaires d’Etat tire les leçons de ces expériences
et applique des directives au niveau national.

Il existait plusieurs différences mineures
entre les expériences dans ces trois villes, mais de manière
générale elles reposaient sur deux principes :
l’augmentation des loyers et l’émission par l’Etat
de certificats d’une valeur équivalente à cette
hausse. Les ménages étaient alors confrontés
à un choix : soit utiliser les certificats comme apport
pour acheter leur logement, soit continuer à louer leur logement
mais en s’exposant à terme à subir réellement
la hausse des loyers. Dans le cas d’un achat, la valeur des
certificats était payée non pas en liquide, mais par
un transfert sur un compte bancaire spécial destiné
à l’accumulation de fonds en vue de l’achat. Même
si ce type de paiement faisait peser un poids non négligeable
sur les finances de l’Etat, le gouvernement espérait
ainsi de ne pas créer de tensions inflationnistes supplémentaires
avec la vente des logements.

Plusieurs villes, dont la première,
Shanghai, en 1991, puis Pékin, se sont lancées dans
un vaste programme de privatisation. Celui-ci repose d’une
part sur une augmentation progressive des loyers afin d’encourager
les achats, la mise en place d’un fonds municipal pour l’accession
à la propriété et l’établissement
de conditions favorables en faveur des ménages pour l’achat
des logements. Le fonds est calqué sur l’expérience
réalisée à Singapour dans le domaine des retraites.
Une partie du salaire des individus est automatiquement versée
sur ce fond. Après avoir versé durant une certaine
période, la personne peut recevoir la somme accumulée,
soit pour acheter un logement, soit pour se constituer une retraite.

Ces mesures destinées au logement ont
donc également eu pour effet de contrôler l’offre
de monnaie et d’orienter une partie du surplus de revenus des
ménages dans le circuit financier, permettant ainsi simultanément
de limiter les effets inflationnistes et de fournir des liquidités
supplémentaires sur le marché financier.

**

J’ai essayé de montrer ici les
différentes étapes de la construction du marché
financier, en insistant sur les politiques visant à promouvoir
son développement. La première étape a reposé
sur une croissance des revenus de plusieurs épargnants potentiels,
notamment les ménages, dans les campagnes. Cela a provoqué
dans une deuxième étape une augmentation importante
du volume de monnaie en circulation dans l’économie
créant de fortes potentialités inflationnistes. Troisièmement,
le développement d’actifs financiers non-monétaires
comme les obligations, les actions, l’achat de logements, a
permis une réduction des tensions inflationnistes en absorbant
l’épargne des ménages. Le développement
de ces marchés d’actifs a joué un rôle
important dans l’équilibre macro-économique du
pays. Ces réformes progressives et graduelles menées
par l’Etat ont donc jusqu’à présent réussi
parallèlement à maintenir une augmentation des revenus
des ménages, et à orienter leurs épargnes sur
le marché financier. Le secteur bancaire, quant à
lui, a été soutenu par un mélange d’épargne
forcée (achat de logements) et de plans d’incitations
volontaires à l’épargne, permettant ainsi d’augmenter
massivement les dépôts bancaires et de maintenir un
taux d’épargne à un niveau élevé.

Cependant, depuis 1996, cette forte tendance
à l’épargne combinée à une faible
consommation a provoqué des tensions déflationnistes
dans l’économie. En sus des facteurs, présentés
ci-dessus, qui ont poussé les ménages à l’épargne,
la libéralisation complète du marché du travail,
l’approfondissement des réformes des entreprises d’Etat
et le sous-développement du régime de protection sociale
sont autant d’éléments qui ont incité
les ménages à augmenter leur épargne de précaution
face à un avenir plein d’incertitudes. Ce taux d’épargne
très élevé est donc également le reflet
d’une construction inachevée du marché financier
et d’une inquiétude croissante des ménages face
à leur avenir. Il révèle donc à la fois
la force mais également les faiblesses du système
financier chinois. Les réformes financières qui ont
été planifiées par les autorités au
lendemain de la crise asiatique à l’automne 1997 seront
donc décisives pour résoudre les nombreux défis
qui attendent le développement futur du marché financier
en Chine.

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