La réforme inachevée de l’économie chinoise
Une intermédiation financière efficace permettrait de mettre fin à la tendance inflationniste

Le taux de croissance annualisé
de la Chine au premier semestre de l’année
2003 était de 8,2 % contre 8 % en 2002, et le taux
d’inflation de – 0,4 % contre – 1,3 % en
2002 (1). Etant donné
que les taux de croissance et d’inflation pour le
premier semestre 2002 étaient inférieurs
à leurs moyennes respectives de 9,4 % et 5,5 %
pour la période 1979-2002, il semble que l’économie
chinoise continue de tourner en dessous de sa capacité
de production (2). Toutefois,
d’autres signes montrent qu’une surchauffe de
l’économie est à craindre dans un avenir
proche. Les données qui viennent d’être
publiées concernant le troisième trimestre
de 2003 indiquent que la croissance du produit intérieur
brut (PIB) a atteint 9,1 % et que le taux de croissance
des investissements en capitaux fixes est resté
supérieur à 30 %, confirmant ainsi la hausse
des investissements amorcée au premier trimestre
2003. De l’avis de Jonathan Anderson, économiste
de la Union Bank of Switzerland, la croissance des derniers
mois a été sous-estimée et «
le ‘véritable’ taux de croissance du
PIB devrait dépasser 11 % en 2003 » (3).
Dans ces conditions, on peut s’étonner que
le taux d’inflation soit resté proche de zéro
(4).

L’ambiguïté des signes
macroéconomiques, et la confusion qu’ils provoquent
parmi les hauts dirigeants chinois, transparaissaient
clairement dans deux titres de journaux parus en août
2003. Le 18 août, un article du Straits Times de
Singapour intitulé « Hausse du chômage
: Hu appelle une plus forte création d’emplois
», indiquait que le secrétaire général
du Parti communiste chinois (PCC), Hu Jintao, avait demandé
que soient prises « des mesures plus fortes »
telles que « des dégrèvements et allègements
fiscaux, des subventions et un plus grand accès
aux prêts » afin de relancer la croissance
économique. Le 19 août, sous le titre «
Montée en flèche des investissements alors
que les autorités hésitent à contenir
la croissance », un article du South China Morning
Post de Hong Kong expliquait que Ma Kai, le président
de la Commission d’Etat pour le développement
et la réforme (CEDR), avait « exhorté
la nation à s’inquiéter d’une
surchauffe [de l’économie] et dévoilé
des mesures visant à réduire les prêts
des banques d’Etat ».

En économie, pécher par
excès de modération peut avoir de lourdes
conséquences. L’objectif officiel de croissance
fixé à 7 % en 2003 ne pourrait créer
que 10 millions de nouveaux emplois dans les villes, alors
que la Chine urbaine compte actuellement 24 millions de
chômeurs (5).
Par ailleurs, 150 des 500 millions de personnes qui constituent
la force de travail rurale sont en réalité
sans emploi — et il s’agit là de l’estimation
la plus modérée (6).
Le coût d’une surchauffe pourrait aussi s’avérer
très élevé puisque, par le passé,
une forte inflation s’est souvent traduite par une
plus grande instabilité sociale. En outre, la surchauffe
est souvent le signe d’un relâchement de l’Etat
dans ses objectifs de restructuration économique,
par le renflouage d’entreprises d’Etat inefficaces
ou des investissements dans des secteurs souffrant déjà
d’un excès de capacité.

Comme si les décideurs chinois
n’étaient pas déjà suffisamment
perturbés par les signaux déroutants d’une
« surchauffe » et d’une « croissance
inférieure à son potentiel », ils
doivent maintenant faire face aux énormes pressions
exercées par le Japon, l’Europe occidentale
et les Etats-Unis pour que la monnaie chinoise, le yuan,
soit réévaluée (7).
L’actuelle vague de mécontentement international
concernant la sous-évaluation de la monnaie chinoise
a débuté le 1er décembre 2002, lorsque
deux hauts fonctionnaires du ministère des Finances
japonais ont écrit dans le Financial Times que
« la Chine export[ait] la déflation […]
par la croissance de ses exportations et par une combinaison
de déflation des prix et d’indexation de sa
monnaie sur le dollar », et ont demandé à
la Chine de « laisser sa monnaie s’apprécier
» (8). Dès
la mi-2003, la Corée du Sud, l’Europe de l’Ouest
et les Etats-Unis se sont joints au Japon pour demander
une appréciation du yuan visant à réduire
la « concurrence déloyale » provoquée
par des produits chinois trop bon marché (9).
Il ne fait aucun doute que la réponse de la Chine
sera fonction de son analyse de la situation macroéconomique
actuelle. Si les dirigeants chinois estiment que la déflation
présente un plus grand risque pour la croissance
économique du pays que la surchauffe, on peut alors
s’attendre tout au plus à l’introduction
d’une faible marge de fluctuation sur le taux de
change actuel entre le yuan et le dollar américain.

Si l’on souhaite déterminer
quelles seraient les politiques macroéconomique
et de change les plus appropriées pour la Chine,
il faut d’abord se demander si la Chine a atteint
son niveau de croissance « naturel », c’est-à-dire
si sa production a atteint le taux de croissance maximum
et durable, compatible avec la stabilité des prix.
En pratique, évaluer le taux de croissance naturel
d’une économie est difficile ; en effet, celui-ci
n’est pas figé puisque, par exemple, une variation
du taux d’innovation technologique suffit à
le modifier. A notre avis, deux éléments
sont essentiels pour comprendre les récentes performances
macroéconomiques de la Chine.

Le premier est que la croissance de
l’offre globale a ralenti depuis 1997. Nous nous
appuyons sur l’observation que chaque taux de croissance
dans la sous-période 1997-2002 est inférieur
à 9,4 %, le taux de croissance annuel moyen pour
cette même période. Une telle durée
de croissance inférieure à la moyenne est
sans précédent depuis le début des
réformes, ce qui semble suggérer que la
phase de ralentissement de la croissance à la fin
des années 1990 s’explique par le fait que
la Chine a largement épuisé le potentiel
de croissance qui avait été créé
par la déréglementation et l’internationalisation
de l’économie. Notre interprétation
selon laquelle le ralentissement de la croissance s’explique
par la maturation économique se fonde sur une conviction
plus générale : la croissance impressionnante
de la Chine depuis 1978 a été générée
par la direction qu’a prise un pays jadis autarcique
et aujourd’hui en voie de développement vers
la modernité (10).
Plus il se rapproche de la modernité, plus son
taux de rattrapage en terme de croissance est bas. Cela
semble cohérent avec le ralentissement du taux
moyen de croissance qui est passé de 9,9 % pour
la sous-période 1979-96 à 7,8 % pour la
sous-période 1997-2003.

Le deuxième élément
important pour comprendre les performances macroéconomiques
chinoises est le fait que le taux d’inflation a fortement
baissé entre les deux sous-périodes (d’une
moyenne annuelle de 7,8 % pour 1979-1996 à –
1,4 % pour 1997-2000). Cela doit traduire un ralentissement
de la croissance de la demande globale car, en l’absence
d’un tel ralentissement, une baisse de la croissance
de l’offre (que nous avons identifiée plus
haut) aurait eu pour conséquence un phénomène
de stagflation (c’est-à-dire une combinaison
baisse de croissance/hausse de l’inflation) plutôt
que l’effet observé, à savoir une combinaison
baisse de croissance/déflation. Plus précisément,
le phénomène baisse de croissance/déflation
dans la sous-période 1997-2000 signifie que le
ralentissement de la demande globale était plus
marqué que celui de l’offre. Dans la section
suivante, nous développerons l’argument selon
lequel la défaillance du système bancaire
chinois a provoqué une tendance déflationniste
dans l’économie.

La déflation des prix est apparue
pour l’indice des prix de détail (IPD) en
octobre 1997 et pour l’indice des prix à la
consommation (IPC) en février 1998 (voir tableau
1). Quand sont devenus évidents, mi-1998, les signes
d’un véritable ralentissement économique,
le gouvernement a commencé à mettre en œuvre
des mesures monétaires et budgétaires visant
à accroître la demande globale. Le taux d’intérêt
a été réduit à huit reprises
en moins de six ans ; la dernière baisse qui date
du 21 février 2001, fixait le taux annuel de rémunération
des dépôts à 1,98 % et le taux d’intérêt
des prêts à 2,34 %. Les dépenses de
l’Etat ont fait un bond : le déficit budgétaire
est passé de 1,1 % du PIB en 1998 à 1,9
% en 1999, puis à 2,5 % en 2000, à 2,7 %
en 2001 et à 2,9 % en 2002 (11).
La plupart des économistes du gouvernement chinois,
comme Jia Kang (12),
estiment par ailleurs que les investissements utilisant
des fonds levés grâce à l’émission
de bons du Trésor ont contribué pour 2 points
de pourcentage à la croissance annuelle du PIB
sur la période 1999-2002.

Variation
de la production et de l’inflation en Chine (1979-2003)


Sources : China Statistical Yearbook, éditions
2001 et 2002.

Grâce aux encouragements de la
Banque centrale, notamment dans le contexte de l’apparition
du Syndrome respiratoire aigu sévère (SRAS)
dans les premiers mois de 2003, les banques d’Etat
ont considérablement développé leurs
prêts, particulièrement au secteur de l’immobilier,
et la croissance monétaire est passée de
16,8 % au quatrième trimestre de 2002 à
20 % au deuxième trimestre de 2003. La combinaison
de nouvelles mesures budgétaires et monétaires
pour compenser les effets désastreux du SRAS sur
la demande globale a provoqué une hausse du taux
d’investissement en capital fixe qui est passé
de 21,6 % au quatrième trimestre de 2002 à
plus de 30 % pour les trois premiers trimestres de 2003
(13). Comme l’ont
montré Fan et Woo, encourager les investissements
dans les entreprises d’Etat peut avoir des conséquences
regrettables (14).
En effet, dans une économie planifiée partiellement
réformée, de nombreuses particularités
institutionnelles font que les investissements dans les
entreprises d’Etat deviennent souvent incontrôlables,
ce qui contribue à la surchauffe de l’économie
— phénomène qui risque de se produire
à partir du deuxième semestre de 2003.

 

Les conséquences déflationnistes
d’une intermédiation financière inadéquate

A un niveau superficiel, les pressions
déflationnistes systémiques dont souffre
la Chine depuis 1997 ont deux causes majeures : 1. une
baisse du multiplicateur monétaire — phénomène
que beaucoup d’économistes chinois ont appelé
« la trappe à liquidités » ;
2. le ralentissement de la croissance de la consommation
— phénomène également connu
sous le nom de « paradoxe de l’épargne
» (15). La Chine
a tenté de relancer son économie par des
baisses successives des taux d’intérêt,
mais l’augmentation du nombre de prêts a été
beaucoup moins forte que prévue, sauf pendant les
périodes où la Banque centrale faisait pression
sur les banques (16).
Le paradoxe de l’épargne fait référence
au bas niveau de demande globale privée suite à
une augmentation du taux d’épargne privée.
Le taux d’épargne est en effet passé
de presque 20 % du PIB en 1981 à 30 % en 1988,
puis à près de 40 % en 2001.

Selon nous, ces deux phénomènes
ont une seule et même cause, à savoir l’absence
d’une intermédiation financière adéquate
en Chine. La « trappe à liquidités
» est apparue au milieu des années 1990,
lorsque Zhu Rongji a décrété la destitution
d’un directeur de banque d’Etat dont les créances
douteuses étaient en augmentation sur deux années
consécutives. Etant donné que la majorité
des entreprises d’Etat sont soit déficitaires
soit tout juste rentables, les banques sont devenues de
plus en plus réticentes à leur prêter
de l’argent.

Prêter davantage aux entreprises
privées n’est pas non plus une solution puisque
le statut légal de celles-ci est inférieur
à celui des entreprises d’Etat, et parce que
les banques ne disposent pas de moyens fiables leur permettant
d’évaluer le bilan de ces entreprises. La
seule activité que les banques sont prêtes
à financer est l’achat de bons du Trésor
— c’est-à-dire le déficit de l’Etat
(17). L’élimination
de la « trappe à liquidités »
nécessite que l’Etat lève les barrières
qui limitent les prêts accordés au secteur
privé, en mettant fin à la discrimination
juridique contre ce secteur et en établissant des
normes de comptabilité et d’audit accompagnées
de mécanismes d’application crédibles.

On pense généralement
que l’augmentation du taux d’épargne
en Chine reflète les incertitudes des salariés
face à la privatisation d’entreprises d’Etat
déficitaires. Nous estimons que cette explication
est très insuffisante puisque le taux d’épargne
dans les campagnes a également augmenté,
alors que les ruraux n’ont pas à craindre
de perdre leur emploi dans les entreprises d’Etat
puisqu’ils n’y travaillent pas. En nous appuyant
sur les travaux de Liu et Woo (18)
sur le comportement des épargnants, nous estimons
que le désir d’investir est un facteur important
de l’augmentation du taux d’épargne dans
les campagnes. C’est dans les régions rurales
que le développement industriel a été
le plus dynamique dans la période 1984-1994. Dans
la mesure où, dans les campagnes, les entreprises
non étatiques ne pouvaient emprunter de l’argent
aux banques, elles n’avaient d’autre solution
que de s’autofinancer, ce qui signifie que les futurs
entrepreneurs ont dû commencer par épargner.

Dans la première phase de l’industrialisation
rurale, les capitaux nécessaires à la création
d’un atelier ou d’une usine étaient très
faibles. Après dix ans de forte croissance industrielle,
les campagnes chinoises sont aujourd’hui saturées
d’entreprises à forte intensité de
main-d’œuvre. La concurrence fait rage parmi
les entreprises rurales, et, d’un point de vue économique,
le financement ou la création d’entreprises
de ce type est devenu un non-sens. Pour être rentables,
les entreprises rurales doivent donc passer à l’étape
suivante, celle de la production à plus forte valeur
ajoutée. Cette nouvelle génération
d’entreprises rurales se caractérise par une
intensité capitalistique beaucoup plus élevée
et nécessite donc des fonds de départ plus
importants. Cette réalité explique l’augmentation
du taux d’épargne dans les régions
rurales. Dans la mesure où le phénomène
de « l’épargne motivée par l’investissement
» existe sans doute également dans les villes,
les explications pessimistes de la hausse du taux d’épargne
urbain ne sont qu’en partie justifiées. En
réalité, la déréglementation
concernant la création d’entreprises privées
dans les zones rurales et urbaines n’a pu que provoquer
une hausse de l’épargne. A ceux qui pourraient
être sceptiques quant à notre hypothèse
d’épargne motivée par l’investissement,
nous rappellerons ce commentaire de l’historien de
l’économie Jeffrey Williamson (19)
à propos de l’histoire de l’Europe de
l’Ouest et de l’Amérique du Nord : «
La demande d’investissements semble être, aujourd’hui
comme hier, la force motrice de l’épargne
et de l’accumulation privées » (20).

Le tableau 2 présente l’évolution
des investissements depuis 1978. L’ensemble des investissements
en capitaux fixes a augmenté proportionnellement
au PIB : une moyenne annuelle de 28,8 % sur 1984-1988,
34 % sur 1992-1996 et 36,3 % sur 1997-2001. Les investissements
des entreprises d’Etat ont augmenté dans la
période 1992-1996 (19,8 %), puis sont revenus à
leur niveau de 1984-88 (18,7 %). Nous estimons, en revanche,
que le montant des investissements contrôlés
par l’Etat dans la période 1997-2001 pourrait
dépasser les 18,7 % du PIB de trois points parce
que, dès 1999, beaucoup des grosses entreprises
d’Etat existant déjà en 1988 s’étaient
converties (ou avaient converti certaines de leurs filiales)
en sociétés par actions cotées en
Bourse, tout en restant contrôlées par l’Etat.
Par ailleurs, de nombreuses entreprises d’Etat ont
formé avec des entreprises chinoises et étrangères
des entreprises conjointes dont elles demeurent les principaux
actionnaires.

Tableau
2 : Evolution des investissements par type de propriété
(en % du PIB)


NB : Investissements en capitaux fixes.
1984 est l’année où le gouvernement
central a clairement affiché qu’il n’objectait
pas à la création d’entreprises rurales.
Secteur rural : entreprises rurales et particuliers vivant
dans les régions rurales.
Entreprises d’Etat : uniquement les unités
appartenant à l’Etat. Cette catégorie
n’inclut pas les unités contrôlées
par l’Etat (joint ventures, share holdings, etc.)
Sources : China Statistical Yearbook, diverses années.

Contrairement à l’augmentation tendancielle
du total des investissements et à la probable augmentation
tendancielle des investissements contrôlés
par l’Etat, les investissements ruraux ont, quant
à eux, enregistré une baisse régulière
ces vingt dernières années puisqu’ils
sont passés de 8,2 % du PIB sur 1984-88 à
7,7 % sur 1992-96 puis à 7,5 % sur 1997-2001. A
notre avis, une des raisons majeures du déclin
des investissements ruraux est que les usines à
forte intensité de main-d’œuvre ne sont
plus rentables et que les entrepreneurs ruraux n’ont
pas eu la possibilité d’emprunter les capitaux
nécessaires pour investir dans la nouvelle génération
d’entreprises rurales (21).
Le rapport investissements/PIB a augmenté au niveau
national parce que les investissements directs étrangers
(IDE) étaient en augmentation, alors que les investissements
contrôlés par l’Etat (par le biais du
budget, des entreprises d’Etat et des entreprises
contrôlées par l’Etat) utilisaient pleinement
l’épargne intérieure.

 

Les effets sur le compte courant

L’excédent chronique du
compte courant est une autre conséquence d’une
intermédiation financière inadéquate.
Pour cela, considérons l’équation comptable
suivante :

(excédent du compte courant)
= (excédent budgétaire de l’Etat)

+ (épargne des entreprises d’Etat
– investissements des entreprises d’Etat)

+ (épargne du secteur non étatique
– investissements du secteur non étatique).

Pour la période récente,
l’excédent du compte courant (ou, pour simplifier,
l’excédent commercial) est positif, alors
que le budget de l’Etat est déficitaire comme
il ne l’a jamais été, et que l’épargne
des entreprises d’Etat est inférieure à
leurs investissements. Cela signifie que l’épargne
du secteur non étatique doit être largement
supérieure à ses investissements. Comme
nous l’avons montré plus haut, le gouvernement
a tenté de lutter contre la déflation en
développant des projets de travaux publics (c’est-à-dire
en créant des déficits budgétaires
records) et en encourageant les investissements des entreprises
d’Etat pour qu’elles épuisent leur épargne.
Toutefois, l’augmentation du total des investissements
n’a pas suffi à absorber toute l’épargne
excédentaire, et celle-ci est partie à l’étranger
sous forme d’excédent commercial. En d’autres
termes, l’intermédiation financière
inadéquate a fait de la Chine un pays exportateur
de capitaux !

Ce phénomène pervers concernant
le compte courant n’est pas nouveau. Taiwan a été
confronté à un problème similaire
au milieu des années 1980 lorsque toutes les banques
taiwanaises appartenaient à l’Etat et étaient
gérées conformément à la réglementation
du service public qui stipulait que les banquiers devaient
rembourser les mauvaises créances qu’ils avaient
autorisées. Cela s’est traduit par un échec
de l’intermédiation financière qui
provoqua un excédent du compte courant de Taiwan
de 21 % du PIB en 1986.

La tendance qu’a la Chine à
générer des excédents de compte courant
n’a toutefois été visible qu’à
partir de 1994, en raison d’importants changements
de politique. Avant 1994, alors que le déficit
du budget de l’Etat était généralement
faible, la forte absorption des crédits bancaires
par les entreprises d’Etat pour investir tous azimuts
a maintenu le compte courant dans des valeurs généralement
négatives. En 1994, Zhu Rongji a mis en place des
contrôles plus stricts sur les banques d’Etat
afin de réduire le taux d’inflation qui était
de 24 % et le volume de créances douteuses alors
en pleine explosion. C’est donc la baisse des investissements
des entreprises d’Etat à partir de 1995 qui
a permis de révéler l’excédent
chronique du compte courant de la Chine. Cette tendance
marquée est avant tout le résultat d’une
hausse de l’épargne dans le secteur non étatique
due à des facteurs exposés plus haut (augmentation
du capital nécessaire pour démarrer une
entreprise, meilleure disposition du gouvernement à
l’égard du capitalisme de marché, etc.)
(22). Si l’on
n’observe pas en Chine un excédent du compte
courant de l’ampleur de celui qu’a connu Taiwan
au milieu des années 1980, c’est parce que
la Chine enregistre un déficit budgétaire
record et parce que les investissements des entreprises
d’Etat demeurent excessifs.

Evidemment, ces solutions ne sont satisfaisantes
qu’à court terme. A plus longue échéance,
l’augmentation des investissements publics risque
de favoriser les situations de rente et de conduire au
gaspillage, comme c’est le cas au Japon (où
l’on construit par exemple un deuxième grand
pont qui relie une île peu peuplée pour le
plus grand profit d’une société ayant
des connections politiques). Par ailleurs, les investissements
toujours plus élevés des entreprises d’Etat
pourraient se transformer en créances douteuses
auprès des banques d’Etat. Pour réduire
le problème d’un excédent d’épargne,
la solution n’est pas que le gouvernement l’absorbe
en augmentant son déficit budgétaire, mais
qu’il mette en place un mécanisme visant à
assurer une meilleure coordination de l’épargne
privée et des investissements privés. Cette
solution semble la bonne, que notre hypothèse concernant
l’épargne motivée par les investissements
se vérifie ou non. Nous montrerons plus tard que
la création de banques privées chinoises
et l’arrivée de banques étrangères
corrigeront les lacunes de l’intermédiation
financière en Chine et élimineront les tendances
déflationnistes créées par la trappe
à liquidités et le paradoxe de l’épargne.
Il faut en effet reconnaître que le système
bancaire actuel constitue un véritable gouffre.

 

La situation critique du système
bancaire chinois

En 1997-1998, le gouvernement a injecté
de nouveaux capitaux dans les banques chinoises et a transféré
une grande partie des créances douteuses à
des sociétés de défaisance d’Etat.
Ces mesures ont fait augmenter le ratio d’adéquation
du capital (RAC) des quatre plus grandes banques d’Etat,
puisqu’il est passé de 4,4 % à la fin
de 1996 à plus de 8 % à la fin de 1998 (voir
tableau 3). Toutefois, l’apparition rapide de nouvelles
créances douteuses après 1998 a réduit
le RAC des quatre plus grandes banques à 5 % au
début de 2002 (23)´
Les efforts entrepris en matière de réforme
bancaire depuis plusieurs années n’ont eu
aucun effet, et les banques d’Etat ont besoin aujourd’hui
d’une nouvelle recapitalisation (24).

Tableau
3: Un secteur bancaire de plus en plus fragile


NB :Les chiffres des créances douteuses des quatre
grandes banques d’Etat en 1996 et 1998 ont été
réévalués d’après de
nouvelles informations disponibles début 2001.
La proportion de créances douteuses pour l’année
2001 n’inclut pas les 1 400 milliards de yuan transférés
aux sociétés de défaisance l’année
précédente.
Source : Estimations de Citigroup, 2002.

Dotée d’un système
bancaire fragile, la Chine s’est engagée à
ouvrir totalement son système bancaire dans les
cinq ans suivant son entrée à l’Organisation
mondiale du commerce (OMC) en décembre 2001. La
Chine autorisait les banques étrangères
à réaliser des transactions en devises étrangères
dès son accession à l’OMC, à
réaliser des transactions avec les sociétés
locales en yuan au bout de deux ans, et avec les entités
privées en monnaie locale après un délai
de cinq ans. Bien que la concurrence des banques étrangères
risque de se limiter, du moins dans un premier temps,
aux villes côtières, la pression exercée
sur les banques chinoises sera probablement forte puisque
les quatre banques principales tirent environ 95 % de
leurs bénéfices d’une demi-douzaine
de villes côtières (Shanghai, Pékin,
Xiamen, Shenzhen, Canton et Tianjin). Etant donné
qu’il n’existe pas de garantie des déposants
en Chine, on peut évidemment se demander si ceux-ci
ne vont pas penser que les banques étrangères
acculeront les banques d’Etat à la faillite
et se précipiter dans les banques d’Etat pour
retirer leur épargne. Cette situation créerait
un cercle vicieux : une contraction des prêts qui
entraînerait des fermetures d’entreprises et
l’insolvabilité d’institutions financières
saines, ce qui ne ferait qu’aggraver la rétraction
des prêts.

Nous estimons toutefois que même
si les banques d’Etat venaient à subir la
pression des retraits de déposants, le risque d’une
crise majeure est faible puisque la Banque centrale sera
à même de compenser ces retraits en renflouant
les banques. L’expansion de la base monétaire
ne se traduira pas forcément par une perte de réserves
en devises puisque le contrôle des capitaux, dont
nous sommes partisans, est toujours en place et le restera
probablement à moyen terme.

Le développement de la masse
monétaire n’aura pas non plus un grand impact
sur l’inflation puisqu’il s’agit essentiellement
d’une transformation de dépôts bancaires
en liquidités, ou d’un transfert d’une
banque à une autre, et non d’une transformation
en actifs. En fait, dans l’atmosphère déflationniste
actuelle, la transformation de dépôts bancaires
en actifs serait une évolution stabilisante d’un
point de vue macroéconomique ! En d’autres
termes, le gouvernement a la capacité technique
de s’adapter à des changements en matière
de dépôts bancaires, et même de faire
face à des retraits en masse partiels sans risquer
un effondrement du taux de change ou une inflation galopante.

On pourrait donc en déduire,
comme Fan Gang (25),
que si le gouvernement chinois décide de maintenir
le rôle dominant des banques d’Etat dans l’intermédiation
financière, alors celles-ci n’ont pas besoin
d’être recapitalisées. Le seul moyen
efficace de ralentir le rythme de la création de
créances douteuses dans un système financier
dominé par les banques d’Etat et de maintenir
une situation budgétaire saine sur la durée
est de garder les créances douteuses dans les livres
de comptes des banques d’Etat en faisant en sorte
que « le statut financier de ces créances
[soit] constamment surveillé et ouvertement débattu
» dans les médias. Mais nous pensons que
la solution de Fan Gang ne peut être, au mieux,
qu’une solution à moyen terme.

Selon notre analyse, l’accession
de la Chine à l’OMC a rendu inévitable
la recapitalisation des banques d’Etat. Notamment
parce que le grand nombre de créances douteuses
dans ces banques signifie que ces dernières doivent
faire face à des coûts de fonctionnement
beaucoup plus élevés que les banques étrangères.
Les banques d’Etat doivent payer des intérêts
sur ces mauvaises créances, alors que les intérêts
sur tous les prêts accordés par les banques
étrangères (du moins au début) seront
honorés. Etant donné que celles-ci auront
les moyens de garantir des taux sur l’épargne
plus élevés et des taux de crédits
plus bas, la disparition des banques d’Etat semble
inévitable si le fardeau des créances douteuses
n’est pas éliminé (26).

Pour que la suggestion de Fan Gang concernant
la non recapitalisation fonctionne, il ne faut pas que
les banques étrangères (qui seront sur un
pied d’égalité avec les banques chinoises
à partir de 2007) se lancent dans une expansion
agressive hors des grandes villes côtières
en multipliant rapidement le nombre de leurs filiales.
Nous supposons que la méthode de Fan Gang peut
fonctionner pendant sept à dix ans car, à
notre avis, seules la Hongkong and Shanghai Bank Corporation
(HSBC) et la Citibank sont susceptibles d’élargir
leur réseau en Chine (en se limitant toutefois
aux principales provinces côtières) dans
les dix années à venir.

Une priorité de la réforme
du secteur financier doit être l’apparition
et le développement de nouvelles banques privées
chinoises compétitives. Comme l’accord d’accession
à l’OMC oblige la Chine à permettre
aux banques étrangères de concurrencer ses
banques d’Etat sur un pied d’égalité
dès 2007, il serait presque suicidaire de la part
des dirigeants de ne pas autoriser la création
de véritables banques chinoises privées.
Ils n’ont en effet aucune raison de favoriser les
banques privées étrangères, et rien
ne peut justifier que la Chine ne donne pas la possibilité
à ses meilleurs talents financiers d’entrer
en compétition avec leurs équivalents étrangers
et de remporter le même succès. Nous recommandons
donc que, immédiatement après la recapitalisation
des quatre grandes banques d’Etat, au moins deux
d’entre elles soient divisées en plusieurs
banques régionales et que la plupart de celles-ci
soient privatisées (27).
En même temps, la réglementation concernant
la création de nouvelles banques doit être
rendue plus flexible, et les taux d’intérêts
doivent être l’objet d’une déréglementation.
Toutefois, il est crucial que la libéralisation
du secteur financier ne soit pas plus rapide que le développement
de la capacité de régulation financière
de l’Etat. Le danger du remplacement d’un krach
financier par une répression financière
reste réel. Pour bien fonctionner, un système
financier moderne nécessite un système moderne
de contrôle et de régulation prudentielle.

Une solution serait de vendre quelques
banques d’Etat régionales à des banques
étrangères. Cela faciliterait le transfert
des technologies bancaires modernes vers les banques chinoises
; plus les banques étrangères formeront
de personnel local, moins les banques chinoises auront
de difficultés à trouver du personnel compétent.
Et en promouvant plus activement le développement
d’institutions financières chinoises en bonne
santé et en favorisant l’entrée d’institutions
financières étrangères, le gouvernement
chinois permettra certainement à Shanghai d’occuper
plus vite la place qu’elle mérite au sein
des grands centres financiers internationaux et de contribuer
à une meilleure intermédiation de l’épargne
mondiale.

Précisons que l’entrée
de banques occidentales sur le marché chinois ne
signifie pas la libéralisation du compte de capital
dans la balance des paiements. Nous ne pensons pas qu’une
ouverture rapide du compte de capital serait une bonne
chose pour la Chine puisqu’une telle mesure exposerait
le pays à de forts mouvements de capitaux à
court terme comme ceux qui ont paralysé les économies
d’Asie du Sud-Est et d’Amérique latine.
Comme la libéralisation des marchés financiers,
l’ouverture du compte de capital doit être
menée progressivement et par étapes, parce
qu’elle doit s’accompagner de la mise en place
d’un système de régulation sophistiqué
du marché financier qui n’existe toujours
pas aujourd’hui. Il n’empêche que les
banques étrangères pourraient soudain devenir
des canaux facilitant l’évasion massive de
capitaux, les mouvements rapides de prêts et de
remboursements à court terme. Elles pourraient
également faciliter les retraits en masse (les
déposants ne se contentant pas de passer des banques
chinoises aux banques étrangères, mais passant
également du yuan aux devises étrangères).

La situation budgétaire
précaire de l’Etat

Dans la mesure où le gouvernement
a recapitalisé les banques en 1998 et a besoin
de renouveler l’opération aujourd’hui,
on peut se demander combien de recapitalisations la Chine
peut encore supporter sans provoquer une crise budgétaire.
Le fait est que la soutenabilité budgétaire
est un facteur déterminant dans l’éclatement
d’une crise bancaire. Tant que l’Etat est perçu
comme capable et désireux de renflouer les banques
d’Etat, les déposants gardent confiance en
ces banques quel que soit l’état de leurs
bilans.

Le montant des dettes publiques reconnues
par le gouvernement ne représente que 16 % du PIB,
et le discours officiel rappelle souvent que le déficit
budgétaire actuel, qui est à moins de 3
% du PIB, n’a pas d’incidence sur le service
de la dette. Toutefois, la mesure correcte de la dette
publique est la dette consolidée du secteur d’Etat,
qui inclut normalement au moins une partie des passifs
éventuels (dettes extérieures des entreprises
et des banques d’Etat, plans de retraites non financés
dans le secteur des entreprises d’Etat, etc.) dont
l’Etat doit assumer la responsabilité si les
diverses unités d’Etat venaient à manquer
à leurs engagements financiers. En comptabilisant
les créances douteuses comme des passifs éventuels,
on sait alors ce que sera le véritable montant
de la dette publique après une nouvelle recapitalisation
des banques, soit la deuxième. Selon Fan Gang (28),
la dette publique consolidée à la fin de
2001 se montait à 72 % du PIB, et, selon Citibank
(29), elle pouvait
atteindre 115 % du PIB. Doit-on en conclure que le rapport
dette publique/PIB de la Chine est trop élevé
ou trop faible ?

Pour répondre à cette
question, observons les rapports dette publique/PIB de
l’Italie, de la Suède et des Etats-Unis, respectivement
de 117,6 %, 70,8 % et 50,5 % en 1995 (30).
Si la Chine entreprenait la seconde recapitalisation de
ses banques depuis 1997, sa dette publique se situerait
dans la moyenne observée dans des pays développés
de l’Organisation de coopération et de développement
économiques (OCDE) qui ne traversent pas de crise
financière. Toutefois, deux remarques s’imposent,
qui montrent que ce constat n’est guère encourageant.

D’abord, la recapitalisation des
banques chinoises qui s’annonce, semble être
la dernière recapitalisation importante que le
gouvernement puisse se permettre sans mettre en danger
la stabilité des marchés financiers intérieurs
et sa solvabilité sur les marchés internationaux.
Une troisième recapitalisation élèverait
le rapport dette publique/PIB au-dessus de 150 %, dépassant
largement la norme de l’OCDE.

Deuxièmement, si la Chine recapitalise
ses banques une seconde fois, elle devra alors revoir
sa politique budgétaire expansionniste qui a permis
de garantir une augmentation du PIB supérieure
à 7 % depuis 1997. La Chine perçoit bien
moins de recettes, en proportion du PIB, que les pays
de l’OCDE, et pour cette raison est moins à
même de servir les intérêts de sa dette.
Le rapport recettes/PIB était de 16,2 % en 2001
pour la Chine, de 30 % pour l’Italie en 1995, de
38 % pour la Suède en 1995 et de 21 % pour les
Etats-Unis en 1996 (31).

Le supplément du service de la
dette provoqué par une seconde recapitalisation
sera d’environ 1,5 à 2,5 % du PIB (32).
Si la Chine augmente ses ponctions fiscales ou réduit
ses dépenses en infrastructures pour couvrir cette
augmentation du service de la dette, cette seconde recapitalisation
diminuera les effets de la relance budgétaire qui
a permis de maintenir la croissance du PIB au dessus de
7 %. Entre ces deux choix, celui de la réduction
des dépenses ne peut être considéré
comme le moins probable, puisque l’expérience
chinoise montre que les fréquents changements en
matière de politique fiscale n’ont pas permis
d’augmenter les recettes budgétaires d’une
manière significative sur une longue période.
La faiblesse du rapport recettes budgétaires/PIB
peut s’expliquer par le fait que l’augmentation
des impôts est un défi autant politique qu’administratif
(33).

En résumé, on peut dire
qu’après une seconde recapitalisation, le
rapport dette consolidée/PIB sera relativement
élevé au regard des normes internationales,
alors que le rapport recettes/PIB restera relativement
bas. La plus grande menace pour la stabilité du
marché financier chinois est la soutenabilité
budgétaire, et le plus grand danger pour la soutenabilité
budgétaire est une succession de recapitalisations
bancaires. Cette situation précaire est une caractéristique
systémique du système bancaire actuel, un
legs de l’époque où la planification
centrale était le moteur de la croissance économique.
Naturellement, nous ne pouvons attribuer l’apparition
de créances douteuses aux banques d’Etat puisque
leurs premiers clients, les entreprises d’Etat, portent
une part égale de responsabilité. Le fait
est qu’on ne peut résoudre le problème
des créances douteuses sans résoudre d’abord
celui des entreprises d’Etat.

 

L’échec de la dernière
réforme des entreprises d’Etat

Le problème inflationniste généré
par les entreprises d’Etat est toujours d’actualité.
On peut même dire que le secteur des entreprises
d’Etat en 2003 est devenu non seulement la source
d’une instabilité macroéconomique encore
plus grande qu’auparavant, mais qu’il apparaît
désormais aussi comme une source d’instabilité
sociopolitique. Pour comprendre les origines de cette
situation, nous reviendrons ici sur l’argument de
Fan et Woo (34) selon
lequel la stratégie de réforme du secteur
des entreprises d’Etat pendant la période
1978-1993 était fondamentalement inflationniste
(35).

Le point capital de la réforme
des entreprises d’Etat menée entre 1978 et
1993 était le transfert du pouvoir décisionnel
des bureaux industriels vers les entreprises elles-mêmes.
La plus grande autonomie opérationnelle dont jouissaient
ces entreprises a réduit la capacité des
bureaux industriels à contrôler la situation
financière de ces entreprises, et a incité
ces dernières à accroître leurs demandes
d’investissements. La réduction du contrôle
bureaucratique sur les entreprises d’Etat dans un
contexte budgétaire favorable a permis à
ces dernières, grâce à une comptabilité
créative, de privatiser les profits tirés
des bons projets d’investissement et de recevoir
des subventions de l’Etat pour couvrir les pertes
dues aux mauvais projets. Jusque vers 1996, les entreprises
d’Etat pouvaient assouvir leur appétit d’investissements
parce que les gouvernements locaux, dans l’intérêt
du développement local, faisaient pression sur
les filiales locales des banques pour qu’elles acceptent
leurs dossiers de demande de prêts. De nombreux
éléments indiquent que, du moins jusqu’en
1995, ces filiales de banque étaient incapables
de résister à cette demande d’ «
argent facile » (36).

Les pertes des entreprises d’Etat
sont montées en flèche à partir de
1992, année où la Russie devint officiellement
capitaliste : de nombreux gestionnaires d’entreprises
d’Etat pensaient que la Chine allait suivre la même
voie et que c’était le moment où jamais
d’en profiter. Cela explique pourquoi les pertes
ont tant augmenté, alors que la croissance du PIB
était en moyenne de 10 à 14 % par an sur
la période 1992-1995. Dès 1995, on disait
des entreprises d’Etat qu’un tiers perdait de
l’argent et qu’un autre tiers n’en gagnait
pas. En 2003, il semble que les entreprises d’Etat
soient toujours largement inefficaces, et que le pillage
des actifs, ainsi que les détournement de fonds
par les gestionnaires et les ouvriers demeurent les principales
causes du déclin des profits de ces entreprises
— la dernière étant la plus importante.
L’attribution du pouvoir de décision en matière
financière aux entreprises et le fait que le secteur
privé soit de moins en moins victime de discrimination
font qu’il est de plus en plus facile pour les gestionnaires
d’entreprises d’Etat d’accaparer les biens
de l’Etat. Aussi est-il peut-être naturel que
sur les 327 affaires de détournement de fonds,
de corruption et d’abus de biens sociaux qui ont
été jugées à Pékin
en 1997, « 76 % impliquaient des entreprises d’Etat
» (37).

La montée du mécontentement
populaire face au caractère injuste de la privatisation
informelle du secteur des entreprises d’Etat est
très bien décrite dans l’ouvrage de
He Qinglian qui explique que la réforme des entreprises
d’Etat se résume à : « un processus
par lequel ceux qui détiennent le pouvoir et leur
suite ont pillé les richesses publiques. La première
cible de ce pillage a été la propriété
de l’Etat qui était le produit de la sueur
du peuple pendant quarante années, et le premier
instrument de ce pillage a été le pouvoir
politique » (38).

Dès 1994, les dirigeants chinois
avaient reconnu la gravité croissante des problèmes
économiques et politiques causés par les
politiques de décentralisation inspirées
par Lange, et annoncé que la clarification des
droits de propriété serait incluse dans
le programme de réforme des entreprises d’Etat.
Le PCC s’est engagé publiquement à
convertir la plupart des entreprises d’Etat en sociétés
cotées en Bourse — une forme d’organisation
qui trouve son origine dans les économies capitalistes.
Les mesures prises entre 1994 et 1997 pour s’attaquer
plus résolument au problème des entreprises
d’Etat déficitaires expliquent pourquoi l’emploi
manufacturier est passé de 98 millions en 1995
à 81 millions en 2001.

La décision prise par l’Etat
en 1997 d’accélérer la diversification
des structures de propriété des entreprises
d’Etat doit être considérée comme
une décision courageuse parce que les expériences
de privatisations massives en Europe de l’Est et
dans l’ancienne Union soviétique prouvent
qu’il s’agit là d’une tâche
extrêmement difficile et que les résultats
n’ont jamais été à la hauteur
des attentes. Par exemple, en Russie, le programme de
privatisation fondé sur les «prêts
contre actions » a placé les énormes
richesses en minéraux du pays dans les mains d’oligarques,
et les faibles structures administratives et juridiques
ont permis à de nombreux gestionnaires de prendre
le contrôle effectif des entreprises privatisées
et de les mettre à sac plutôt que d’en
améliorer le fonctionnement. Par ailleurs, l’expérience
de l’URSS et de l’ancien bloc soviétique
nous rappelle que la privatisation massive est une entreprise
très dangereuse sur le plan politique, quelle que
soit la manière dont elle est menée et qu’il
s’agisse de privatisations internes ou externes.
La privatisation massive des entreprises d’Etat génère
de tels capitaux que la corruption est difficilement évitable
et que cette dernière délégitime
le gouvernement, comme on l’a observé avec
Vaclav Klaus en République tchèque et Boris
Eltsine en Russie.

Malgré les résultats le
plus souvent médiocres et parfois franchement mauvais
du programme de privatisation en Europe de l’Est
et dans l’ex-URSS, la privatisation a suivi son cours
en Chine, même si elle a connu quelques interruptions.
Cela tient à deux raisons. La première a
été identifiée par John Nellis qui
souligne que « les gouvernements qui bâclent
les privatisations sont aussi les plus à même
de bâcler la gestion des entreprises publiques »
(39). La solution
n’est pas d’éviter les privatisations,
mais de les mettre en œuvre avec une plus grande
prudence : les gouvernements des économies en transition
devraient privatiser « au cas par cas et par appel
d’offres, en collaboration avec les bailleurs de
fonds internationaux, dans l’espoir d’obtenir
quelques succès qui pourraient servir d’exemples
».

La deuxième raison est que reporter
la privatisation peut s’avérer coûteux
pour le gouvernement chinois d’un point de vue politique.
Les vols des gestionnaires profitant des privatisations
provoquent un retour de bâton contre le gouvernement
; mais le maintien du statu quo est devenu de plus en
plus difficile parce que les gestionnaires d’entreprises
d’Etat en Chine savent bien, pour avoir observé
ce qui s’est passé dans les pays d’Europe
de l’Est et dans l’ex-URSS, que la fin de la
partie est proche. Une privatisation massive menée
spontanément par les gestionnaires des entreprises
d’Etat pourrait susciter une forte instabilité
sociale.

La solution au problème des entreprises
d’Etat en Chine n’est pas la privatisation en
soi, mais un mouvement de privatisation mené avec
transparence et dans le cadre de la loi. Ce mouvement
doit être reconnu par la société dans
son ensemble au moins comme raisonnablement équitable.
Dans la mesure où un programme de privatisation
juste doit comprendre le versement d’indemnités
aux ouvriers licenciés ou retraités, autoriser
la reprise par des investisseurs majoritaires et respecter
le droit des actionnaires minoritaires, il est important
que des réformes juridiques soient mises en œuvre
parallèlement. Ce n’est donc que par un processus
de privatisation équitable et transparent, mené
dans un cadre juridique adéquat, que la Chine pourra
éviter une kleptokultura à la russe initiée
par l’Etat, situation qui ne ferait qu’embraser
le mécontentement social.

Récemment, certains observateurs
se sont demandés si les privatisations étaient
aussi nécessaires qu’on le prétendait
(40). Lorsque Zhu
Rongji fut choisi comme Premier ministre en 1997, il annonça
qu’il comptait résoudre la question des entreprises
d’Etat en trois ans. En 2000, il cria victoire lorsque
les profits des entreprises d’Etat industrielles
passèrent de 53 milliards de yuans en 1998 à
241 milliards en 2000. Dans une étude minutieuse
(41), Zhou et Wang
ont quantifié les raisons de ce revirement financier
et ont observé que :

– la baisse du taux d’intérêt
en 2000 a provoqué une augmentation des bénéfices
de 52 milliards de yuans (soit 28 % de l’augmentation
totale des bénéfices) ;

– la hausse du prix du pétrole
a eu pour résultat une hausse des bénéfices
des entreprises d’Etat de 79 milliards de yuans (42
% de l’augmentation) (42)
parce que la quasi totalité des compagnies pétrolières
appartiennent à l’Etat ;

– la conversion des prêts
bancaires accordées aux entreprises d’Etat
en actions détenues par des société
de défaisance a gonflé les bénéfices
de 10 milliards de yuans (5 % de l’augmentation).

En d’autres termes, environ les
trois quarts de la hausse des profits des entreprises
d’Etat industrielles dans la période 1998-2000
n’étaient pas dus à des mesures prises
à l’intérieur de ces entreprises mais
à des facteurs externes. Lorsque Zhou et Wang ont
calculé le taux de profit après déduction
des bénéfices imputables à des facteurs
favorables externes, ils se sont aperçus que les
profits avaient en fait augmenté de 0,7 % en 1998
à 1,2 % en 2000 pour le secteur des entreprises
d’Etat, et de 2,8 % à 4,8 % pour le secteur
non étatique. En dépit des récentes
bonnes nouvelles concernant la profitabilité des
entreprises d’Etat, force est de constater que ce
secteur reste considérablement à la traîne
derrière le secteur non étatique en terme
d’efficacité.

Pour résumer, on peut dire que,
alors que la récente augmentation des profits offre
une certaine marge de manœuvre, la capacité
qu’ont les entreprises d’Etat à «
dilapider les bénéfices » en offrant
de grosses sommes d’argent aux gestionnaires et aux
ouvriers, quand ce n’est pas en réalisant
des transferts illégaux d’actifs, ne doit
pas échapper aux décideurs politiques. Car
tout gain peut être anéanti voire se transformer
en perte en peu de temps. Il est donc important que la
Chine remplace l’actuel pratique incontrôlée
(et incontrôlable) du pillage des actifs des entreprises
d’Etat par un programme de privatisation transparent
et juste afin d’améliorer la stabilité
macroéconomique et de réduire l’instabilité
sociopolitique.

 

Nous tirerons quatre grandes conclusions.
Premièrement, le système financier défectueux
de la Chine a exercé une pression déflationniste
sur l’économie, et fait de la Chine un pays
exportateur de capitaux en maintenant la croissance de
la demande globale à un niveau inférieur
à la croissance de l’offre globale. Le gouvernement
a tenté par tous les moyens de neutraliser la déflation
par une politique budgétaire très agressive.
Nous pensons qu’il devrait maintenant réorganiser
et élargir son programme d’investissements
pour y incorporer de grands projets d’infrastructure
nécessitant des importations afin que l’excédent
du compte courant actuel puisse être lui aussi réduit.
La construction de nouvelles infrastructures créerait
de l’emploi, désengorgerait les goulets d’étranglement
de la production, et, en outre, préserverait l’emploi
dans les secteurs orientés vers l’exportation.
Toutefois, la solution la plus efficace serait que ce
soient des investissements privés, plutôt
que publics, qui réintroduisent l’épargne
privée dans l’économie. La clé
pour éradiquer la tendance déflationniste
et l’excédent du compte courant tient à
la mise en place d’un mécanisme d’intermédiation
financière efficace.

Deuxièmement, les fréquentes
recapitalisations bancaires représentent le plus
gros danger pour la solvabilité budgétaire
de la Chine. La prochaine recapitalisation, la deuxième
depuis 1997, est la dernière que la Chine peut
se permettre. Dans la mesure où la solvabilité
budgétaire nécessite que l’Etat maintienne
des taux d’intérêt bas pour limiter
le coût du service de la dette, la Chine est confrontée
à un choix difficile entre la poursuite de la relance
pour garantir la croissance et la promotion du développement
du marché financier par une recapitalisation bancaire
et une déréglementation des taux d’intérêt.

Troisièmement, la dernière
tentative de réforme des entreprises d’Etat
a échoué. Ce triste résultat a été
masqué par les gros bénéfices enregistrés
par les compagnies pétrolières publiques
suite à la récente hausse du prix de l’or
noir. Les pertes essuyées par les autres entreprises
d’Etat du fait de leur inefficacité et de
détournements de fonds de plus en plus fréquents,
représentent une menace sérieuse pour le
maintien d’une forte croissance ainsi que pour la
solvabilité des banques, la stabilité des
prix et la stabilité sociale.

Quatrièmement, alors qu’il
est important de manipuler la demande globale par des
politiques monétaires et budgétaires visant
à maintenir le taux de croissance réel proche
du taux de croissance naturel, la Chine se trouve dans
une situation avantageuse puisqu’elle a la possibilité
de mettre en œuvre des politiques économiques
qui permettront d’augmenter le taux de croissance
naturel. Pour utiliser une analogie avec la sphère
de la production, le plus grand gain vient non seulement
du fait que l’on fait tourner un moteur au maximum
de sa capacité mais aussi du fait que l’on
possède le moteur doté de la plus grande
capacité. En d’autres termes, la tâche
primordiale pour la Chine est d’adopter le meilleur
moteur de croissance économique jamais identifié
dans l’histoire de l’économie mondiale
: une économie de marché où les entreprises
privées compétitives constituent la norme,
et où le rôle de l’Etat se limite à
assurer certains services publics et la protection sociale.
Un tel pas nécessite que la Chine poursuive la
privatisation de ses entreprises d’Etat — hors
secteur de la Défense — qui ne sont pas des
monopoles naturels, entame la privatisation de ses banques
d’Etat, et réduise drastiquement la discrimination
juridique qui pèse sur le secteur privé.

  Traduit de l’anglais
par Raphaël Jacquet

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